2019年07月10日 23:17:15

回顾昨天分析的千山药机六大雷点：

1、  应收账款

应收账款激增，通常意味着对下游的话语权减弱，这种减弱，可能是客观上的竞争加剧，也有可能是主观上故意放宽应收账款期限。假如是第一种情况，竞争加剧，那么除了应收账款激增，通常还会伴随着毛利率下降的特征。可是，千山药机在这里却出现了“应收账款高企VS毛利率畸高（高毛利VS低周转）”的逻辑背离。

应收账款的四大财务风险点：

1）应收账款高企VS毛利率畸高；

2）营业收入下降VS应收账款上升；

3）应收账款占营收比重在IPO窗口期前后大幅波动；

4）IPO报告期新增异常大客户，应收账款回收率被大幅提升；

2、跨界生意：跨行业研发新业务

3、并购：并购公司业绩拖累

4、借债：资产负债率逐年递增，筹资活动产生的现金净流量逐年递增。

5、实控人撤退

6、业绩预告：巨亏

 以后看到这六大雷点的就赶紧跑吧。

今天继续分析一家公司，

光环一、曾是新能源发电领域的龙头企业，号称“生物质能第一股”。其控股股东，拥有全国第一的生物质能发电装机量，秒杀一大批央企、国企，比如华电集团、中电投集团、国电集团等。

光环二、它的股东名单中，还有央企华电集团、中民投、华融资产等大佬坐阵。它上市后，短短1年时间内，股价涨了820%。

然而画风突变

2018年7月，在一次并购重组复牌后，爆发了连续24个跌停，区间跌幅高达75%，如果按照前复权股价来看，从其历史最高点11.38元，跌幅高达92%，最低点达到0.92元，已经跌成仙股。

它，名叫：凯迪生态，现更名“*ST凯迪”。如此凌厉的一轮杀跌，它的雷点只有一个：债务违约。

1、  行业门槛低、竞争激烈、毛利率波动大

2、  转型（卖子公司、投资）

3、  投资的钱自己赚的不够、于是对外融资

4、  融资后资产负债率逐年增加

5、  短期到期债务的保障比例，下降至0.56。这说明，手头上的现金，已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债——货币资金开始短缺

6、  有息负债超过当期收入

7、  大举并购，耗费大额现金，并购资产不能贡献利润

8、  新增大额发债，导致有息债务的规模持续亏大，已经高达营业收入的3倍多。货币资金对短期债务的保障也越来越小，偿债能力不断下滑。

9、  花样融资，让2015年、2016年期间的融资规模明显增加。

10、 2015年至2017年，自由现金流连续为负，同时，有息债务规模、短期债务规模已经分别是营业收入规模的4倍、2.3倍。

11、 雷暴

1）昔日的行业老大，如今怎么落得这般田地？这一切，究竟是怎么发生的？

2）在发生严重债务问题之前，它的基本面，是否有一些关键节点，透露出资金链紧绷的风险？其中，是否有一些关键时点，能够提前躲避？

今天，透过凯迪生态这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及新能源行业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

重点来看核心业务——生物质发电。

光环部分略过，问题从增收不增利说起。

凯迪电力的起步，就是从服务燃煤电厂开始。

最早，其主营业务是：燃煤电厂烟气脱硫工程、洁净煤燃烧技术工程、污水综合治理工程、电厂建设等。其中，烟气脱硫工程占收入比重在70%左右。

上市后，收入不断攀升，但2003年之后，毛利率波动很大。

毛利率大幅下降，通常是行业激烈竞争的信号。

烟气脱硫行业，标准缺乏，进入门槛较低，参与者众多，大批中小企业打起了价格战。比如，2001年，烟气脱硫市场只有2家企业参与，但到了2006年，企业数量骤增到200余家。同时，市场低价恶性竞争，单位千瓦机组脱硫工程造价，从2001年的800-1200元/千瓦，降至2005年底的120-150元/千瓦，降幅高达90%。

在这一轮行业洗牌中，凯迪的市场占有率锐减，从2002年的60%锐减至2005年底的12%。

因此，虽然营收增长，但是增收不增利，毛利锐减，毛利率大幅下滑，从2002年的29.18%，下降到2005年的19.96%。

眼看着主营脱硫业务，竞争如此激烈，怎么办？

只能转型。转型第一步，是剥离脱硫业务。

2006年9月，其将控股子公司，凯迪环保70%的股权，作价2.93亿转让给CCMP亚洲投资基金（前身为摩根大通）。2007年交易完成，获取投资收益2.26亿元，贡献了当年净利润的65%。

转型第二步，投资。

这一时期，自由现金流一直为正数，说明经营活动现金流可以支持内部投资（购置固定资产、无形资产等），那么，投资以对外投资为主。所以，2003年开始，其对外投资规模快速扩张，投资活动现金流量净额持续、大额为负。对外投资活动，有：

2004年，受让红桃开集团持有的武汉东湖高新29.58%股权，支付作价2.41亿，涉及电力、新能源等领域；2005年，出资4.5亿元与中盈长江信用担保公司，持股45%，涉及金融领域。

既然对外投资寻求转型，那么，首当其中的问题是，钱究竟从哪里来？

答案只有两个：要么来自造血功能的经营活动，要么来自依靠杠杆的筹资活动。

注意看，这一时期，经营活动现金流量净额还不错，一直高于净利润，现金流状况比较健康，说明具备造血功能。但是，投资现金流与经营现金流之间，还有较大的缺口——也就是说，赚来的钱，不足以支撑对外投资了。

赚钱不够，融资来凑。于是，这部分只能依靠筹资现金流，来作为补充。因此，筹资活动现金净流量开始增加。

接着，问题来了，融资情况到底如何？有没有偿债风险？

当然有，资产负债率逐年增加，到2006年末，资产负债率已经到68%。而流动比率在2006年末下降至0.69，短期、长期偿债能力都有所下降。

特别注意一个细节：2004年起，当期货币资金余额，对短期到期债务的保障比例，下降至0.56。这说明，手头上的现金，已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债——货币资金开始短缺。这其实是一家公司基本面的关键节点。在这种情况下，只有两种解决办法：要么处置资产，要么融资。

凯迪选择了借款。于是，我们能看到：2005年，其短期债务大幅增加，从4.7亿增加至14.69亿；同时，长期债务也增加了5.6亿元。于是，这直接导致一个后果：2005年，有息负债（20.31亿元）首次超过当期收入（18.9亿元）。

随后，它的现金流情况——经营活动现金净流量为正数，投资活动继续扩张，投资活动现金流为负。此外，还在不断筹资，筹资现金流量净额大幅飙升。

资产负债率基本维持较高水平，且货币资金越来越无法覆盖短期债务。同时，有息负债持续增加，远远大于营业收入的增速，有息债务已经快要接近营业收入的2倍，短期债务也逼近营业收入。

问题来了，接下来，偿还贷款的钱从哪儿来？

答案是：借新还旧。

同时，转型故事还得继续搞起来。有了第一次并购的经验，第二次，就轻车熟路了。

2009年，控股股东凯迪控股继续向上市公司装资产，这次，装的是生物质发电。

生物质发电低碳环保，是可再生的绿色能源，如果用当下时髦的话说，就是“新能源”。2006年之前，我国生物质发电领域，一片空白。2006年1月，《可再生能源法》正式实施，生物质发电迅速升温。

考虑到秸秆产量和合理的运输半径，不能随意布点，国家电网、五大电力公司（华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、大唐发电）开启跑马圈地模式，而凯迪控股也早早开始调研选址，与200多个县市签订了生物质原料供应合作框架协议。

根据国家发改委《关于生物质发电项目建设管理的通知》，原则上每个县100公里半径范围内不得重复布置生物质发电厂。

为应对2008年金融危机，监管层实施一揽子计划拉动国内经济，俗称4万亿计划——这么大的风口，凯迪生态怎么会忽略。想要在这样的风口，快速分一杯羹，怎么办？

答案：还是并购。而且，依然是向关联方、控股股东并购。

这一阶段，共发生了四次收购，总共装了25个资产。一个个来看：

第一笔收购——2009年11月，现金收购控股股东凯迪控股，及其子公司中盈长江下属的9家生物质直燃式发电厂，作价3801.82万元，增值率0.92%，当年纳入合并报表。但这9家公司尚未投产运营，全部处于亏损状态。

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第二笔收购——2010年7月，现金收购凯迪控股下属11家生物质电厂，按评估值作价5402.1万元，增值率0.04%。这11家公司，同样处在项目开发前期，没有经营收入。

第三笔收购——2010年12月，继续现金收购凯迪控股旗下宿迁、万载、望江3家电厂，评估价格为3.08亿元，评估增值59.16%，交易价格2.96亿元（溢价率34.8%）。

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注意，这笔收购溢价率较高，因为，这三家电厂已经开始产生收入。同时，凯迪控股还承诺，如果收购的电厂，在后续三年运营期间，年净利润低于对应的预测值，将按交易价格本息加上后续工程建设支出，回购股权。

第四笔收购——2012年，现金收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权，作价9618万元，溢价率51.59%。同样，凯迪控股也承诺利润不低于预期，否则会回购股权。

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一下子装了25个资产，还不算啥。有意思的是，大股东凯迪控股还表示：旗下还有102个生物质能电厂，未来会适时再装入上市公司——这个故事，对分析师和韭菜们来说，可是相当劲爆啊。

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一波并购下来，股价也顺势涨一波：

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看到这里，我们要来算一笔账：连续收购25个电厂，花了多少钱？

答案是： 4.84亿元，且全部以现金结算。

不仅如此，收购回来的资产，只有5家是处于盈利状态，20家处于“半成品”状态，没有正式运营，这意味着，后期必须往里投钱。

这一点，自由现金流这个指标可以佐证。来看下图，自由现金流从2010年起，开始持续为负。这意味着，经营活动现金流已经无法连续覆盖对固定资产的投资。

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这是一个非常危险的信号，甚至说，是凯迪基本面重要的转折点。

为什么这么说？

回想一下，凯迪在前两个阶段，虽然也在扩张，资金来源维系在银行长、短期借款上，但是，扩张步伐较为稳健，且现金流出主要是对外投资。

可是，到了2010年以后，凯迪的扩张节奏开始加快，连续并购25家电厂，且亏损居多。于是，这对购置固定资产的资金需求大增，经营活动现金流逐渐无法覆盖购置固定资产的现金流出，导致自由现金流为负，并且，这个缺口越来越大。从2010年的-8亿，扩大到2014年的-14亿。

一边是并购、对外投资，朝外支付现金；另一边是买来了“半成品”，还要不断往里砸钱。

如果说，之前还能依靠银行的长、短期借款，来维系资金周转。但到了这里，到了这一阶段，现金流的压力骤增，融资压力也剧增。

很明显的一个信号，在于：

2011年，凯迪开始寻求发债。且在2011年这一年，就连续发行了两次债券。

一是，2011年5月，发行7年期中期票据，募资12亿元；

二是，2011年11月，发行7年期公司债，募资11.8亿元。

新增大额发债，导致有息债务的规模持续亏大，已经高达营业收入的3倍多。货币资金对短期债务的保障也越来越小，偿债能力不断下滑。

另外，我们对比一下同行2014年的偿债能力指标：

你看，资产负债率最高，并且流动比率、速动比率最低。而且，就从发债的期限来看，2018年将是偿债的集中兑付期（为什么爆雷，就是这个原因）。

不过，假如收购的资产能够高效运营，提高造血能力，或许会减轻偿债压力——然而，现实是残酷的。

2012年，就在收购后的第二年，25家电厂中，原本正常运营、只有5家可盈利的电厂：宿迁、万载、望江、五河、桐城电厂，都同时在2012年都出现了亏损。

于是，依照收购协议，凯迪控股最终回购了这5家亏损电厂。收回之后，截至2013年底，已建成发电生物质项目9家，在建12家，建成的项目中6家开始盈利，3家仍为亏损。

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杯具了，并购的标的资产质量堪忧，怎么办？

— 06 —

资本运作，有戏吗

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为了保证业绩持续增长，资本运作的“好处”凸显出来。既然上一轮收购了资产亏损，那干脆再来一轮并购吧。

于是，2014年，凯迪又开启了新一轮的并购，投资步伐迈得越来越大。这一次，接连向控股股东（阳光凯迪）收购了157家资产。包括：

1）2014年，现金收购控股股东旗下3家生物质电厂：北流、浦北、平乐等，交易作价2.07亿元。其中，只有北流一家电厂，是盈利状态，且控股股东承诺，若净利润低于预测利润的部分，以现金予以补偿。

2）2014年11月，定增+现金，收购控股股东等其他交易对手方持有的154家公司，交易对价68.5亿元，其中，现金支付37.1亿元，占交易作价的54%。

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牛逼啊，一下子就注入了150多家资产，这大股东家底肯定很厚，韭菜们很看好。于是，股价再次应声大涨：

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好，这波操作，钱又从哪里来？注意，融资的花样越来越多。

一是，定增——2015年，定增配套资金13.1亿元，用于支付并购对价。2016年，定增41.7亿元，用于林业生态文明建设项目、偿还银行贷款，生物质发电建设项目等。

二是，资产证券化——2015年，其以发电上网收费权等为基础资产，发行资产管理计划，募集资金30亿元。

三是，股权质押——2016年，质押电厂股权，融资20亿元。

四是，融资租赁——2016年，融资租赁收到现金8.5亿元。

五是，信托贷款——2016年，以转让补贴电价收益，获取信托资金4.21亿元。

六是，发债——2016年9月，发行公司债融资10亿元，期限5年；2016年12月，发行公司债6亿元，期限3年。

花样融资，让2015年、2016年期间的融资规模明显增加。

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相对应地，这些融资，依旧是为固定资产扩张“输血”。注意，2015年至2017年，自由现金流连续为负，同时，有息债务规模、短期债务规模已经分别是营业收入规模的4倍、2.3倍。

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看到这里，债务风险已经相当大，当时借钱给它的债权人们，以及参与定增的机构们，不知是怎么想的。

另外补充一点，注意2017年这个时间点——2015年、2016年，融资规模飙升，在2016年达到历史新高，融资规模接近80亿。

然而，到了2017年，筹资活动产生的现金流量净额，却断崖式下降，筹资活动现金流量净额近十年来，首次为负数。

这是为什么？

这意味着，钱难借了——因为，凯迪已将值钱的、能抵押的全都抵押，资产负债表里的：固定资产、无形资产、应收账款、在建工程通通变为受限制资产，而没有被质押的在建工程也通过售后回租用来融资了。

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这种竭泽而渔的窘状，让鹏元资产评估，在2017年8月，调低阳光凯迪的信用评级，评级展望调整为负面——而阳光凯迪发债主体中的运营主体，正是本案，凯迪生态。

注意，这几乎是命悬一线的最后一次出逃机会。如果当时还没能跑出来，后面将是排山倒海般的坏消息……

— 07 —

跌落悬崖，天雷滚滚

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1）实控人撤退、拟找人接盘

2017年11月16停牌，公告拟筹划重大资产重组事项。

2017年11月30日，其公告拟进行重大资产重组，处置非生物质资产，包括2015年收购的风水电资产和自有煤矿等，并可能导致公司控制权变更。

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2）2017年年报无法表示意见审计报告

2018年4月23日，凯迪公告2017年度报告将延期披露，直到2018年6月，审计报告被出具了“无法表示意见”。

审计发表意见基础为：2018年到期有息债务本息为147.53亿元，集中兑付压力大，同时，还有关联方往来余额不一致、关联方及关联方交易认定存疑、资产减值损失计提合理性等。

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3）债券违约6.98亿

2018年5月7日，因未能按期兑付2011年发布的第一期中期票据“11凯迪MTN1”，构成实质违约，违约本息6.98亿元。

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4）控股股东股票被冻结

2018年5月21日，控股股东阳光凯迪持有的股票，遭到北京、上海多地法院轮候冻结，该部分股票占总股本的28.53%，占阳光凯迪全部持股的98.11%。

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5）被下调债务信用评级

中诚信证券评估公司同时下调凯迪债务信用等级，将“16凯迪01”、“16凯迪02”和“16凯迪03”的债项信用评级由AA下调至C。

2018年7月2日复牌后，股价连续二十四个跌停，大股东质押7.59亿股已跌破平仓线，但由于阳光凯迪股票已被多次轮候冻结，质押股票不会被强制平仓，也不会导致控股权变化。

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— 09 —

惊天巨雷：预亏50亿

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故事进展没有最坏，只有更坏——2019 年 1月 31 日，其披露了 2018 年业绩预告，预告显示，2018 年将大幅亏损，净利润预计为-50 亿元至-60 亿元。大幅亏损的原因包括：

1）2018 年 5 月，中期票据兑付违约，信用评级下调，融资通道全部关闭，于是，更大规模债务违约连锁式出现，导致2018 年财务费用上涨；

2）因流动性资金不足，旗下电厂大面积停产，盈利能力受到影响；

3）部分在建电厂受制于资金压力，与项目所在地协商终止电厂建设，产生了较大金额的资产减值。

除了电厂等固定资产减值，2018年12月28日，其进行会计估计变更，调整应收账款坏账准备计提比例，以便客观反映预期经济效益的流入。

变更后的会计估计明显更加谨慎，一方面计提范围从应收账款、其他应收款扩大至应收账款、应收票据、预付账款和其他应收款，另一方面大幅提高坏账计提比例。

而这样的变更，也势必会大幅影响2018年的盈利水平。

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上述事项，基本与2017年、2018年三季报亏损原因一致。从2017年年报被出具无法表示意见审计报告，持续经营能力存疑，到债券实质违约、信用评级下调，资金链紧张进而导致经营受困，凯迪生态整体陷入恶性循环。

业绩预报公布后，其直接跌成仙股，当天股价0.98元/股，较历史最最高点的11.38元，跌幅高达91%……

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