2019年07月11日 21:38:00

一直是我在股市投资中思考的问题。有观点说，以实业的眼光去进行股票投资，这大抵是对的，但是这种实业眼光，在我看来更多的是通过定性与定量的分析，对一家企业的商业模式以及长期竞争优势进行研判，进而得出是否值得长期投资的结论。但是在估值问题上，我觉得资本市场的特点之一就是有“价值提前发现”功能（这个词儿也是我本人的发明，从未见投资大师有过这方面的论述），而这个价值发现功能最直接的表现形式就是通过PE来表达。因此，单纯地依PE高低来界定一家企业的估值是高是低，就难免犯教条主义的错误。

先看一看美股：

苹果：今天市值9203.07万美元，市盈率15.46倍。

亚马逊：今天市值9611.89亿美元，市盈率95.42倍。

谷歌：今天市值7750.19亿美元，市盈率25.22倍。

为什么同样是科技平台式公司，其市盈率差距如此之大呢？难道说亚马逊的估值就果真疯狂了吗？粗略分析，我觉得主要还是来自于其基本面和成长性的不同：

第一家苹果，其营业收入，2012年1565.08亿美元，2018年2655.95亿美元，7年复合增长7.84%。其净利润，2012年417.33亿美元，2018年595.31亿美元，7年复合增长5.21%。

第二家亚马逊，其营业收入，2012年610.93亿美元，2018年2328.87亿美元，7年复合增长21.08%。其净利润，2012年为负的0.36亿美元（2014年为负的2.41亿美元），2018年100.73亿美元。

第三家谷歌，其营业收入，2012年460.39亿美元，2018年1368.19亿美元，7年复合增长16.84%。其净利润，2012年107.37亿美元，2018年307.36亿美元，复合增长16.25%。

这三家中的亚马逊和谷歌，就是近年来被巴菲特错过的公司。2018年，亚马逊营业收入增长30.93%，净利润更是强劲增长了232.11%。而谷歌营业收入增长23.42%，净利润增长142.74%。苹果最近7年相比于亚马逊和谷歌要逊色得多，2018年的营业收入和净利润增长皆乏力，但却是巴菲特的重仓股。实际上，苹果增长最好的时光是2005-2012年。以7年为一个时段，苹果营业收入2005年139.11亿美元，2011年上升至1082.49亿美元，7年复合增长34%。而净利润2005年仅13.35亿美元，2011年上升至259.22亿美元，7年复合增长53.32%。指数型增长特别显著。但是，在那个7年里，巴菲特却明显地错过了苹果。

（以上收入利润增长数据及分析，来源于一只花蛤，即姚斌老师的新浪博客，原文题目为《价值投资的范式演进》）

其实还有一家公司，即微软，更值得让人思考：今天市值1.05万亿美元，市盈率63.33倍。微软错失移动互联网后，市场普遍认为都认为它不行了，结果云业务拯救了微软，其今天的市值居然跃居业内第一位！

我们知道，芒格也曾经坦诚错过亚马逊是一个错误。但是究竟为什么投资大师错过了呢？大师们似乎并没有言明。我猜想，对近些年亚马逊这种科技网络平台式公司的出现与迅猛发展，大师们不可能不发现不关注，然而其在初创阶段，有的可能是正处于烧钱阶段（如2014年亚马逊的净利润还是负的），有的可能市盈率估值一直高企，让这些投资大师们一直难以下手。当然，这只是我个人猜测，不足为据。但是，这事儿足以引起我们进行深度思考。

我们再看一看我大A股：

爱尔眼科：今天市值960.50亿，市盈率95.20倍。

通策医疗：今天市值284.09亿，市盈率85.54倍。

首先申明，面对如此高的静态市盈率估值，我本人也是被“吓倒“的，当下也是难以接受的。这其间也不排除有资金炒作，或者机构资金扎堆的嫌疑，但是我们回溯历史数据，这两家公司的市盈率少有在40倍以下交易的（爱尔眼科的封刀门事件是个例外），然而多年下来（通策2006年“从医”，爱尔眼科2009年上市），它们却走成了十足的大牛股、长牛股。我们看其收入与利润增长数据，近几年也确实保持了较高速度的增长（爱尔净利保持30-40%的增长、通策净利保持50-60%的增长）。不仅如此，两家企业还有体外医院培育成熟后装进上市公司的预期。同时，两家公司又处于十分好的赛道（想一想中国的国情就能够明白）。在这种情况下，我们如果按照极其苛刻的估值标准去评判，等待的结果一定会是错失。

虽然我们可以用“宁可错过，也不可做错”这句广为流传的话来安慰自己，但是我认为自己作一些深度反思也是很有必要的：即究竟是自己错了，还是市场错了呢？

我认为，固然有时有市场错的一面，但有时也可能是我们自己错了。我们常说市场先生是愚蠢的，但这是就短期而言的，但是就长期而言，市场先生有时也是一个聪明的家伙，其聪明之处，我个人认为，就在于这个“价值提前发现”上。——当然，可能有人会说，这个“价值提前发现“不就是人们所说的预期吗？有道是“炒股就是炒预期”，但是我认为用“价值提前发现“这个词儿，还是相比“预期”这个词更准确，因为“炒预期”那是炒家们的专用语言。

明白了市场具有价值提前发现功能这一特点，对于我们打开自己的估值思路，是有很大帮助的。因为，估值既是一门科学，又是一门艺术，而如何结合时代的伟大特征（优秀伟大企业常常离不开所处的历史发展阶段和自己的国情，想一想美国近些年出现的这些科技网络平台公司，这一点也很重要），结合企业所处的赛道、所构建的商业模式以及长期竞争优势等因素，进行艺术地处理，永远是考量一个投资人的商业洞察力的。

这里，还是引用成长股的大师费雪的一段话，我觉得他说的这一段话十分值得令人深思：

“不要以为公司的市盈率高，就表示未来的盈利增长已经在股价上得到反映。”

这是费雪的思想最精彩的地方。

费雪的解释是，“一个好的企业，会连续的成长，表面看，x公司的目前的PE是市场平均的两倍，似乎是价格太高，以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快，因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。”

当然，费雪也同时告诫：

“也需要注意，选择高市盈率的成长股，一定要练就一双火眼金睛，并配合严格的投资纪律，在成长被证伪时，迅速承认错误、果断抽身。”

是的，我们要注意，费雪是成长股的投资大师，或者说是成长股投资的鼻祖。我所说的这种“价值提前发现功能”，其实主要是发生在一些真正的成长股（或者伟大优秀的企业）身上，尽管识别起来有很高的难度。

这里，我再说一遍，我并不是为爱尔眼科、通策医疗这样的高市盈率估值进行辩护，同时，我也深知爱尔眼科、通策医疗也不是美国的谷歌、亚马逊，相反，我也认为，当下这种高估值持有或观赏尚可，而买入是我无论如何接受不的。但是，毕竟这种类型的投资给我们提供了一些估值上的思考（比如，再往后想五年十年，它们究竟会做到多大市值呢）。我认为，这才是最有意义的地方。

文  闲来一坐s话投资