2019年08月08日 11:04:00

近两年市场上有一种比较流行的估值框架，叫做——ROE-PB（净资产收益率-市净率），从公式PB/ROE=PE（市盈率）的角度来看，两者的比值就等于市盈率。

但因为这个框架能从两个维度来拆解，因此就给了投资者更多的视角来看待估值问题。

理论上来说，当一个公司的ROE提升的时候，投资者愿意给出更多的估值溢价，所以PB会随着ROE的增加而增加，但实际情况却比理论更加复杂。

为了解释这种复杂性，了解这个估值框架的适用性，我们今天先来看看成熟市场——美国的情况。

01  生命周期概念引入

首先引入生命周期理论。一个行业一般会经历萌芽期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。一般情况下，按照收入和盈利增长的情况来划分。

萌芽期：大量投入，行业的企业未盈利但收入快速增长。

成长期：是行业的黄金发展期，盈利和收入均快速增加，并不断有新的竞争者进入。

成熟期：行业发展进入稳定期，行业竞争格局基本稳定，企业收入和盈利增速放缓。

衰退期：行业空间变小，企业的收入增速和盈利增速大幅下滑。

02  成长期：当期ROE与PB匹配程度高 但需警惕估值中枢下滑

分析从成长期开始，因为萌芽期企业尚未盈利且市场空间难于衡量。

成长期的行业以标普500计算机行业为例，1995年到2000年左右，计算机行业ROE水平快速提升，估值也随之提高，两者匹配度很高。

随后经历了纳斯达克泡沫破灭只好经历了一阵调整，估值中枢快速下滑，随后ROE与估值再次实现匹配。

相似的情况可以在标普500媒体行业同样得到验证。匹配程度甚至更高。

03  成熟期：估值提前反映盈利变化，匹配方式长期稳定

通过观察美国几个较为典型的成熟期行业，例如食品饮料、纺织服装、建材以及交通运输等。

ROE相比于PB的变化较为之后，但两者之间仍然有明显的相关关系。

比如食品行业估值会提前1年反映盈利的变化，交通运输行业提前1年，纺织服装行业提前6个月，建材行业会提前3个月。（R2越接近1，代表匹配程度越高。）

这种匹配模式在接近30年中都非常稳定，每次出现偏差后，最终会向均值回归。

04  衰退期：短期盈利波动带来估值切换，匹配度较低

对于衰退期的行业，行业整体空间已经稳定，甚至下滑，公司的内在价值也难再有增长，主要集中在周期行业，包括能源、原材料等。

短期量价波动会带来ROE水平波动，但内在价值不变，所以ROE未必能带动PB的上升，而会出现类似于估值切换的现象。因此盈利和估值的匹配相对来说就没有那么完美。

因此，可以看出，在成熟市场，大部分行业（衰退期除外）的ROE-PB的匹配度较高。

但它不适用于不同行业之间的比较，也不适用于市场整体，而且对于不适应的行业生命周期阶段（例如衰退期）来说，它还可能带来低估值的错觉，诱使大家掉入陷阱。

05  A股消费行业适用度比较高

那么，最关键的问题是：A股的适用性高吗？

从拟合结果来看，成长期的公司仅计算机和电气设备匹配度较高。

成熟期来看，消费行业的适用度较高，但也会存在滞后。

纺织服装估值提前3个月反映盈利，商贸提前6个月，农业提前6个月，轻工业提前6个月。

食品饮料在不同时期滞后性会发生变化，2011-2018年间，估值提前1年半反映盈利。

在实际应用中，如果某一水平的ROE对应的PB明显高于历史合理区间，那么就认为这个行业被高估了，反之可以认为它被低估了。

用这样的估值方法可以帮助大家寻找那些被低估的行业，规避被高估的行业。

06 高ROE陷阱

高ROE并不总意味着收益，有时也会带来风险。比如以下几种情况：

1）在ROE-PB的稳定期，如果能够准确的预测盈利，那么合理的估值也是可以预测的；但是如果遇到拐点期，那么过去的匹配方式则可能失效。

2）情绪是导致这种现象的根源之一。投资者的情绪一直对A股估值影响很大，在行业盈利快速提升期，投资者容易给出过高的估值从而产生泡沫，从而一旦行业盈利临近大的拐点，即使ROE水平仍在提升，但是投资者会开始纠正过去的高估行为，导致估值并不同步提升。

3）如果投资者因为“高ROE低PB”选择买入，在ROE预测准确的情景下，可能面临后续两种情况：1、PB随着ROE的提升而提升；2、ROE提升但PB下滑，随后ROE和PB同时回落。

第二种情况在行业ROE已经处于历史高位的时候，发生的概率比较大，且蕴含的风险也是巨大的。

文  萝卜投研