2019年08月13日 14:25:00

1/4 误解一：动态PE没有用

上两周连续写了关于PE估值的理论篇和实操篇，我发现评论中有很多关于PE的误解，所以本周特意增加一篇“关于PE的三个常见误解”。

误解一：动态PE不适合季节性盈利差异大的公司

股票软件显示的“动态PE”的算法是，用一季度业绩乘以4、半年乘以2、三季度乘以4/3，来推算全年业绩。这显然不靠谱，因此很多人索性不看动态PE。

但动态PE提供的是投资目标，不能因为计算不科学就放弃，所以现在动态PE的计算规则都是用机构的预测数为基础计算。

下图是东财网站提供的今后三年个股预测利润与动态PE，比较重要的是2019年的预测，后两年的数字本身意义不大，主要是看增长趋势是加速还是放缓。

机构的预测虽然不一定能实现（事实上常常有出入），但肯定比之前按时间推算的方法科学多了，而且可以帮助我们理解企业的基本面。

比如图中最高的广联达和用友，80多倍的动态PE，其中广联达2019年利润几乎没有增长，看上去似乎很离谱，但再往后看几年就明白了，那是因为云计算是把一年的软件费变成几年的服务费收，费用成本被前置，利润释放被延后了，所以SaaS企业在转型期都是算“市销率”的。

此外，机构经常调高和调低预测利润，或放弃跟踪，这就克服了静态PE一年变一次，TTMPE一个季度变一次的弱点，方便我们对企业经营的动态跟踪结果进行量化。

所以，如果你觉得自己的研究深，也可以自己做业绩预测，计算动态PE，不过大部分散户能把机构的业绩预测依据看懂就不错了。

可是，这个方法只适用了机构研报覆盖较多的个股，即使是有研报的公司，很多最近一份都是半年前的。

怎么办呢？这就是下一个问题了。

2/4  误解二：PE估值经常失灵

误解二：涨得好的，有高PE，还有低PE的；低PE中，有上涨，也有继续下跌的；上涨的股票中，有的公司光涨PE不涨业绩，有的公司光涨业绩不涨PE——所以PE没什么用处。

没错，所以只有少数股票才能依靠PE为投资参考，而这恰恰是PE估值法对个人投资者而言最大的优势。

严格地说，估值只有一种方法，就是自由现金流贴现，PE只是在盈利稳定前提下的简便算法，把未来现金流的增速折算成当前利润的倍数。

所以，请牢牢记住“盈利稳定”是用PE估值的前提，下面这几类股票是不能简单地用PE进行估值的：

所有盈利不稳定的公司

（一半以上的上市公司都是这一类）

强周期行业：钢铁煤炭有色石油石化工程航运机械造纸等等上游行业

房地产行业：利润都是几年前的销售，同时受政策影响又大

大金融行业：利润可调节性太强

（你能看到的10倍左右PE的公司都是上面三类）

研发为核心的公司：不确定性太强，比如创新药、部分高科技公司

刚刚起步的高成长股：比如刚刚说的云计算中的SaaS企业

（好公司中，你能看到的50倍以上PE的公司大部分是上面两类）

此外，估值是估的未来现金流，所以现金流不好的股票，PE也是要打折的。典型的如环保、市政工程等做政府生意的，靠政府补贴的，还有一些过于依赖单一大客户的。

这么一算。至少八成的公司不能用PE估值。

但还没完，散户缺乏独立调研能力，高度依赖研究机构的报告，所以即使是可以用静态PE、TTMPE估值的，如果没有机构研报覆盖的公司，也不能用动态PE。

而且，研究机构与上市公司之间，往往有利益关系，只有一份研报覆盖的公司，又不是什么出名的大机构，大家也要小心。

还有一个坑爹的事。研究机构一旦发现上市公司业绩有下滑的趋势，不是出一份“卖出”研报，而是不出研报，最典型的是公司财报或预报、快报出了后，以前跟踪的机构半个屁都没有放，同时股价大幅下滑，如果你还沿用上一季的业绩预测，一定会得出估值偏低的错误结论。

这么一来，能用PE估值的公司，两市加起来最多不超过200家。

这么多例外，大家肯定觉得这个方法适用性不好。但你反过来想一想，对于个人投资者而言，上面列出各种不适用PE估值的情况，等于是用盈利稳定性、利润可靠性、弱周期性、机构研究覆盖这几个重要指标帮你筛选了一遍。

简单一句话：不能用PE估值的，就别碰。投资不是跳水表演，没有难度系数加分，反而要减分。

这个理念不是“猥琐发育”，跟我之前讲的“投资是知识变现”的理念并不冲突。“投资是知识变现”本质上是利用自己的专业优势，把 “高难度系数”的公司，变成对你而言的“低难度系数”公司，但这些公司对于别人而言，仍然是“高难度系数”的，你赚的是“认知差”的钱。

所以选股的前提就是“低难度系数”，可以用行业特性和“能力圈”去筛选，也可以用加大研究力度去降低。

所有的股票都有合理估值，但大部分股票的确定性太差，并不值得我们花时间去研究。 

3/4  误解三：用PE选股

误解三：既然PE这么重要，那我先用财务指标、估值指标把个股筛选一遍，再进行研究不是更好吗？

PE没有高和低的普适性标准，不像ROE有个15%的公认指标，只能“先研究，再估值，最后交易”，千万别弄反了。

上一篇我以沪电为例，讲了业绩与股价共振的一些规律，有人留言说，制造业五十倍的PE，难道不是爆炒吗？某某公司连续两年利润增速都在30%，PE只有12倍，难道不是低估吗？

其实文中写得很明白，机构预测沪电今年的业绩增长60%，明年也不会低于30%，当时的价格对应到2020年的业绩，其实才25倍（这是两周前的数字，现在已经到30倍了）。而他说的某某公司，之所以连续两年增长，是因为16年的业绩基数特别低，今明两年大概率不会增长，整个行业的PE也就这个水平。

但这个问题我没有回答，我想他一定不服气：凭什么我要相信机构预测的今年增长60%，明年还能增长30%？某某公司经营得好好的，为什么我要相信增速会下降？

这就是研究的问题了，如果你研究的深度到不到位，那你自然不知道当前的PE是高还是低。

研究不深的另一种结果是你选择了难以研究的公司——有些公司业务很复杂，行业很冷门，董事长看上去又不太靠谱，研究员都看不懂，干脆放弃了。

所以难得碰上行业走上升周期，竞争格局又好，公司业务纯粹好懂，管理层没有劣迹，高增长又是能见度很高的，市场就有可能给出高估值。

很多人有个坏习惯，刚刚接触一支股票，先看股价历史涨幅，再看PE，一看PE很低，股价又腰斩，技术上构筑长达一年的三重底。再翻翻基本面，八大利好支撑估值业绩戴维斯双击，就下手了，后市一旦继续下跌，心里总觉得估值很低了，还能跌到哪里去？一咬牙连补三次仓，最后就把一只典型的周期股全仓买在了半山腰上。

一定要记住“先研究、再估值、最后交易”的铁律。估值就像车的速度表，如果确定是好车，100码才是正常速度。好公司你才拿得住，你才能上得了仓位，你才能发现业绩拐点，而不是只看PE。

 4/4 什么叫合理估值

从估值到交易的一个重要中间成果，是评估股票的“合理估值”。

比如说一只股票，如果预测业绩能实现，到时候PE应该为25倍，那么五个月4%的贴现到现在就应该是24倍，这就是合理估值。目前的动态PE为22倍，那就有上升的空间。

但问题在于，我们如何判断一支股票的合理估值是多少呢？这正是价值研究最精华也是最具实战价值的部分。

简单说，一支适合用PE估值的股票，合理估值由两部分组成，一个是行业的合理估值，二是该公司在行业估值上的溢价或折价。

所以，案例研究是学习PE估值的最重要的方法，至少有两部分学习：

第一部分，观察各种行业的估值范围，比如下图服装行业的头部公司，估值多在10-15倍PE，而食品饮料行业头部公司，估值多在25-35倍之间，为什么会有这个区别呢？

第二步，在一个行业内，不同公司PE的差异在溢价和折价30%之间，这种差异又是如何形成的呢？

如果你能把常见的十几个行业的前几名的公司的PE都理解一遍，你一定能熟练地判断大部分股票的合理估值。

文   人神共奋 思想钢印