2019年08月22日 11:30:16

编者注：华润啤酒中期业绩的表现显示出公司正在重回强劲增长。

行情来源：华盛证券

“何以解忧，唯有杜康。”白酒在中华文化中经久不衰的地位，奠定了今天茅五洋河的消费基础，也成就资本市场一代传奇。那么与白酒一样具备快消品和高周转特点的啤酒股，能否出现十年十倍的长牛走势呢？

8月16日，华润啤酒发布2019年中期业绩报告，数据显示华润啤酒在营业收入、公司股东应占综合溢利、啤酒整体销量及毛利率等各项核心经营数据上均有相当大的突破。其中，最大的看点在于中高端啤酒的发力，或代表华润未来数年的成长方向。

中期数据与历年经营业绩之对比

数年来，华润啤酒整体的营收呈现略微增长的趋势，2016-2018三年间营收累计增长率仅为11%。然而净利润则相当不稳定，三年分别为6.29亿、11.75亿及9.77亿，对应的每股收益也坐了一回过山车。

回顾华润啤酒过往三年的整体业绩，可见公司营收在缓慢增长的同时，每股收益的增长比较疲软，而18年更是因为一次性的非经常开支使得净利及每股收益陷入负增长。

资料来源：华润啤酒年报，华盛证券

对比之下，华润啤酒中期业绩的表现显示出公司正在重回强劲增长。根据财报，华润啤酒2019年上半年营收同比增长7.2%，达到188.25亿元；整体啤酒销量同比增加2.6%至63.75亿升；本公司应占综合溢利同比大幅增长24.1%至18.71亿元；最大的看点在于收购喜力中国后产品结构的提升，其中中高端啤酒销量同比增长7%，带动整体毛利率同比大幅增长12.7%。

上述变化反映出华润啤酒在数年蛰伏之后，终于在2019上半年初步取得成效，重回高质量增长道路。

收购喜力联手分众，中高端布局成效初显

华润啤酒在中高端市场的发力，要从收购喜力中国谈起。2018年下半年，华润啤酒与喜力集团签署了商标许可协议及股份购买主协议，并约定通过华润雪花啤酒收购喜力在华的7家公司。2019年4月，华润雪花与喜力的交易正式完成，喜力中国股份的购买主协议也已完成交割。

完成对喜力的收购加速了公司在中高端产品上的转型，报告期内中高端啤酒销量同比增长7%，整体平均销售价格同比增加4.5%。华润管理层在业绩发布会上表示，今年是喜力的整合期，未来两年将有重大动作推动喜力销售，并预计喜力在未来能够获得与“科罗纳”啤酒相近的市场地位。

此外，华润啤酒在中高端上的突破也与营销手段有关。

去年，华润啤酒即决定在分众传媒上投放啤酒中高端新品-勇闯天涯SuperX的广告，并于今年继续依靠分众推广高端产品-雪花MARRSGREEN啤酒。

资料来源：公开网络，华盛证券

结合近期选择分众投放广告的快消品牌的业绩表现，的确是取得了相当比例的增长，例如飞鹤奶粉、波司登、洋河股份、妙可蓝多、洽洽瓜子等，而且这些公司在二级市场都有一波独立于大盘的上涨行情。

啤酒行业现状及未来展望

整体行业来看，啤酒存量市场下，主要机会仍在于高端啤酒市场。

在过去的数年中，中国啤酒市场整体销量呈现下降趋势，销量由2013年的540亿升下降至2018年的489亿升，年复合增长率为-2%。期间，整体消费价值（消费额统计）仍保持正增长，年复合增长率为3.1%。然而，GlobalData预计2018年后将恢复正增长态势，原因主要在于宏观经济增长及营业税率下降。

值得注意的是，尽管中国啤酒市场整体并不让人满意，但是高端及超高端啤酒的发展趋势却相当乐观。按销量计算，2013-2018年高端市场销量复合年增长率达6.4%，并在2018-2023年间仍有望维持4.9%的复合年增长率。按消费价值计算，高端市场复合年增长率更是高达12%（2013-2018），并且未来仍能保持8.5%的复合年增长率，是整体市场价值增速的两倍。

简而言之，对于各大啤酒生产商来说，高端及超高端市场是未来角逐的重中之重。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

根据早前百威亚太招股书数据，以啤酒消费量统计，华润雪花2018年在中国市场份额达23.3%，仍居统治地位。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

在中高端市场，2018年华润啤酒的市场份额仅为11%，远不及竞争对手百威亚太（46.6%）及青岛啤酒（14.4%）的市场份额。中期报告中，华润在中高端啤酒上增长7%，显示出华润在中高端上还是有所进展，但整体而言在中高端市场仍居劣势地位。值得期待的是喜力中国在未来的发力。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

估值及建议

结合啤酒市场存量博弈的现状以及中高端市场未来的发展前景，华润啤酒上半年的中高端布局是成功的，并且也反映出管理层对于企业战略的合理规划。

估值来看，华润啤酒的TTM市盈率已达90倍，短期来看已经充分反映未来的成长空间。对比此前中金给出的30港元的目标价，当前41港元的股价无疑有些高了。此外，青岛啤酒TTM市盈率仅为40倍，资产质量并不输华润啤酒。考虑到机会成本，华润啤酒的投资价值还是比较有限。

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