2019年09月23日 20:25:00

四个基本要素

证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题。其中最常见的有:为了达到某个确定的目的，应该购买什么样的证券?应该买进、卖出，还是持有证券S呢?

所有这些问题都离不开四个基本要素。它们是:

证券;

价格;

时间;

人。

上述两类问题可以被更完整地表述为:投资者I是否应在T时刻以价格P买入(或售出，或持有)证券S?这又引出了关于四个因素相对重要性的讨论。为方便阐述，下文将按照从后向前的顺序来考虑它们。

*个人因素*

每一次证券买卖都或多或少地涉及个人因素，其中最主要的是有意购买者的财务状况。一项对于商人而言有吸引力的投机性买卖，绝不是收入有限的受托人或寡妇想涉及的。对于那些不能从票面利率3.5%的美国自由公债(UnitedStatesLiberty)中享受免税优惠的投资者而言，他们宁可投资于需要缴税但收益率较高的政府证券。

还有一些个人特性可能也会影响个人对证券的选择，包括:财务素养和能力、性格以及偏好。虽说这些因素有时确实是至关重要的，但它们通常不是分析中的决定性因素。分析得出的结论大部分与主体无关，对投资者或投机者同样适用。

*时间因素*

分析证券的时间对分析结论的影响可能是多种多样的。公司的表现或前景在不同的时间段里可能有差异，而这些变化中的情况势必会影响分析师对证券的看法。此外，质量和收益率是用来选择证券的两个标准，它们(尤其是后者)通常会随着金融形势变化。1931年6月，最高等级的铁路债券的收益率为5%，这似乎是很有吸引力的，因为该类债券的平均收益率为4.32%。但同样的收益率在6个月后就没有任何吸引力了，因为此时这类债券的价格大幅下降，平均收益率已上升至5.86%。最后，几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景展望的影响。在投机活动中，这些因素起到决定性的作用;在保守投资中，通常应该忽视这些要素，但在经济萧条、前景不明朗时，却又不能忽略它们。

作为一门学科，证券分析必须确保其采用的原则和方法在任何时候(至少在所有正常情况下)都是有效的。然而，须牢记在心的是，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。

*价格因素*

价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分。在选择优质的投资级别债券时，价格通常是一个从属的因素。这不是因为价格因素无足轻重，而是因为在实际操作中这类债券的价格极少过高。这时，分析重点几乎都放在“证券是否足够安全”上。但在特殊情况下，如购买高等级可转债时，价格和安全程度可能同等重要。例如，美国电话电报公司1939年到期、收益率为4.5%的可转债在1929年的市值超过200美元。该债券的本金(按面值计)及利息无疑是安全的，但若以这个价格购买该证券承担的风险极大。事实上，其市值随后跌至不足原来的一半。

在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。我们将在后文指出，新时代的投资理论忽略了价格因素的作用，这可能会造成灾难性的后果。

*证券因素:企业特征与证券条件(价格、条款及状况等)*

现在，我们从不同的角度来重申问题，以便更清楚地展示证券因素和价格因素在投资决策中扮演的角色。我们不再问:(1)买哪只证券?(2)以什么价格买?我们改为问:(1)买哪家企业发行的证券?(2)基于什么条件购买证券?这样我们能够更加全面均衡地比较分析中的两个基本要素。投资或投机的“条款”，指的不仅是证券的价格，还有证券当时的条件以及状况(或表现)。

证券条件缺乏吸引力的例子

即便是最稳健的企业发行的证券，其条件也可能是不合理的或对投资者不利的。在1929年以前很长的一段时间里，城市房地产的价值稳步增长，被许多人视为“最安全”的投资渠道。但在1929年，纽约市房地产开发公司的优先股的购买者可能会面临非常不利的证券条件，这些条件足以令行业本身的各种有利因素荡然无存。一只典型的这类股票可归纳如下:

证券条款:该证券是优先股，位列大额的第一抵押权债券之后，不享有股息或本金支付的绝对权利。它位列普通股之前，但由于普通股基本不涉及现金投资，所以普通股股东在亏损时并没有什么实质损失，获利的空间却很大;而优先股股东可能满盘皆输，即便是获利也仅能分得一小部分。

证券状况:该证券募集的资金是用于一个新的建筑项目。这座建筑的建设成本异常高，而且没有储备金或者其他非优先资本作为资金困难时的缓冲。

证券价格:该优先股的股息率为6%，比房地产第二抵押权债券的回报率低得多;而且房地产第二抵押权债券还拥有诸多其他优势。

证券条件具有吸引力的例子

研究近年来电力和照明行业的融资情况，我们发现有无数案例可以证明:基本面极具吸引力的企业也会发行条件不优厚的证券。但布鲁克林联合高架铁路公司(BrooklynUnionElevatedRailroad)的案例则是一个例外。该公司发行的1950年到期、票面利率为5%的第一抵押权债券，在1932年的售价为60美元，到期收益率为9.85%。这属于布鲁克林–曼哈顿运输系统(Brooklyn-ManhattanTransitSystem)的债务。公共交通运输(或者说电气化铁路)行业长期以来一直不被看好，主要是因为汽车的竞争以及管制、收费合约的压力。因此，相对来说，这个证券代表的企业不具备吸引力。然而，有利的证券条件却可能使之成为令人满意的证券，如下所示:

证券条款:该公司和纽约市签订的合同约定，债券的利息是该公司和纽约市两者共有的地铁和高架铁路系统盈利的第一位扣减项目，这意味着投资规模远大于债券的规模。

证券状况:除了上述非常特殊的保障外，债券发行方还是一家稳定的、盈利能力强的公司。

证券价格:购买时机适合的话，该债券收益率可以高于布鲁克林–曼哈顿运输股份有限公司(Brooklyn-ManhattanTransitCorporation，BMT)1968年到期的、票面利率为6%的后偿债券。(1932年，后者在最低价68美元处的收益率为9%，而布鲁克林联合高架铁路利息率为5%[5]的债券，收益率达9.85%)

证券条件和企业特征的相对重要性

上文对企业特征和证券条件的区分，引出了两者中哪个更为重要的问题。投资于企业有吸引力但条件欠佳的证券，与投资于企业不具吸引力但条件理想的证券，哪个选择更好呢?流行的看法是毫不犹豫地选择前者。但这样做是出于直观感觉，而非逻辑分析。长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。

然而，从分析的角度来看，这个经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未受过训练的买家最好购买信誉卓著的商品，即便可能要付出较高的价格。无须赘言，此规则对行家里手而言并不适用，因为他会通过检验来判断商品质量，而不仅仅依靠其信誉。如果标的物能够满足要求，而且价格也具有足够的吸引力，行家甚至会牺牲一定程度的质量来获得价格上的优惠。这种区别在于购买证券和购买油漆或手表时同样适用。由此我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未受过训练的投资者，另一个只适用于分析师。

适用于未受过训练的投资者的原则:不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。

适用于分析师的原则:几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。

前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下:

第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格;

第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。

投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望，虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已远远落后。类似的故事在明天很可能重新上演。最令人印象深刻的例证就是铁路类公司的相对投资地位在过去二十年里持续下降。企业地位的评判，部分依事实而定，部分见仁见智。近年来的事实证明，投资界的观点善变且不可靠。1929年。普遍观点认为西屋电气公司(WestinghouseElectricandManufacturingCompany)在行业内处于领先地位。但两年后，其股票售价却比净流动资产还要低得多，表明其未来盈利能力受到普遍质疑。大西洋与太平洋茶叶公司(GreatAtlanticandPacificTeaCompany)在1929年被视为奇迹企业，其股价高达494美元，但到1938年已骤降至36美元。没过几天，其普通股总市值竟低于其现金资产价值，优先股价值也可以由其他流动性资产充分保障。

这些考虑并未否认前文“未受过训练的投资者应该专注于最优质企业”的原则。但应该认识到，这种选股偏好是因为对初学者而言，其他做法会有更大的风险，而不是因为最受欢迎的证券一定就是最安全的。分析师需要密切关注市场判断以及受大众青睐的企业，但同时必须保持独立和批判的视角。只要理由充分且有说服力，即便有些证券很受欢迎，分析师也应毫不犹豫地放弃;即使是不受大众欢迎的证券，分析师也可以坚定地支持。

文   朱昂@点拾投资