2019年09月27日 11:13:08

编者注：再次提交招股书的鲁大师9月26日公开招股，融资仅1亿多港元，发售价介乎2.3元至3元，10月2日定价，预计 10月10日挂牌港交所。

作者/华盛学院林海

招股信息速览

资料来源：Wind，华盛证券

核心观点

公司是国内最大的个人电脑和智能手机硬件及系统评测及监控解决方案供应商，占个人电脑及移动设备的市场份额分别高达98.8%及58.9%。

背靠股东360，公司所处的国内线上广告市场集中度较高，2017年至2022年预计复合增长率达15.4%。

公司软件月活快速增长，拥有庞大的用户基础；线上流量变现业务稳定增长，电子设备销售业务飞速成长，为公司的重点发展方向。

一、 公司概况：中国PC和手机硬件及系统评测及监控龙头

360鲁大师是中国最大的个人电脑和智能手机硬件及系统评测及监控解决方案供应商，旗下的“鲁大师”为国内硬件及系统监测的知名软件，按每月活跃用户（月活）算，鲁大师占个人电脑及移动设备的市场份额高达98.8%及58.9%。公司今年4月产品总月活约为1.25亿，其中多款软件产品月活达1.2亿，剩下游戏库拥有490万月活。

资料来源：招股书，华盛证券

公司通过免费提供实用软件来换取线上流量，以流量变现来获取收入，主营业务包括线上广告及线上游戏业务，以及电子设备的销售。

线上广告以主页导航、迷你弹窗及广告调幅的方式展开，与大股东360展开紧密的流量合作。线上游戏业务包括线上游戏导流（为独立第三方平台）及自有线上游戏平台的运营，后者与游戏开发商及分销商合作分成（按充值收入的70%收取），精选游戏库拥有53款款游戏可供选择，每月月活达到1520万。电子设备销售包括经认证二手及原厂智能手机的销售及智能配件销售，主要以17年8月开始的手机销售为主，设备采用线上电商平台及线下批发的形式进行销售，18年收入占总收入比例达到32.1%，为公司未来的主要收入来源之一。

股权机构上，目前360通过子公司三六零科技间接持股41.37%，为公司第二大股东，董事长田野先生通过直接全资拥有的大师控股持有360鲁大师股权，田先生、大师控股、诚盛、三六零科技、三六零、奇信志成及周先生视为一组控股股东。

资料来源：招股书，华盛证券

二、行业概览：免费服务换流量 ，线上广告市场集中度高

国内测评监控软件市场主导免费服务

国内硬件及系统测评及监控软件市场以提供免费测评服务为主，通过免费流量变现而非收取测评费获得收入。弗若斯特沙利文报告显示，平均月活在经历13年至1 7年的快速增长后，预计18年至22年个人电脑及移动电子设备市场规模对应的年复合增长分别放缓至11.8%及12%，主要驱动因素包括电子产品的需求量提升、产品升级及多样化新品的销售。

资料来源：招股书，华盛证券

线上广告：与大客户360展开合作

目前国内线上广告市场集中度较高，集中于阿里巴巴、腾讯、百度、头条及360等头部公司。公司目前收入主要来源于线上广告，与大股东360展开密切合作。受经济增长及互联网用户的增长带动，弗若斯特沙利文预计中国线上广告市场收入将从17年的4094亿元增至 2022的8585亿元，年复合增长率为15.4%。

资料来源：招股书，华盛证券

三、财务简析： 收入盈利保持增长，电子设备销售占比提升

公司近年来营利保持增长，16年至2018年营收分别为6981万元、1.23亿元及3.2亿，两年增幅达358%，19年前四个月营收为1.14亿元，同比增幅约16%；目前，流量变现的线上广告和线上游戏业务仍是鲁大师收入的主力，不过占比逐年下滑，从16及17年的超98%降至18年的67.9%，19年前四个月比例回升至74.1%，原因在于电子设备销售因扩大业务线带来18年的爆发性增长。

资料来源：招股书，华盛证券

期间公司盈利同样持续增长，由16年的3170万元增至18年的7594万元，两年增幅达140%；19年前四个月盈利为2773万元，同比增幅为31.4%，快于收入增速。从成本分析， 前几年主要以流量变现成本为主，包括广告及推广开支及服务器租赁成本，占比接近90%，但18年上半年开始发生转折，智能手机销售剧增，流量变现成本占比下滑至22.3%。受益于电子设备销售业务的增长及盈利改善，整体毛利率持续提升。

资料来源：招股书，华盛证券

四、核心竞争力及风险点：庞大用户基础，过于依赖大股东

背靠大股东360，公司自07年营运以来建立了强大品牌知名度，市场占有率突出，为中国最大的个人电脑和智能手机硬件及系统评测及监控解决方案供应商，庞大的用户基础及品牌实力为流量变现及设备销售提供坚实基础。此外，公司非常重视的二手手机业务目前在中国还是市场渗透率比较低的领域，发展潜力突出。

风险方面，一方面快速增长的电子设备销售业务毛利及毛利率远低于线上流量变现，不利于利润的持续快速增长；另一方面， 广告客户过于集中，19年前四个月，来自两大股东360集团和嵩恒集团的广告收入占比分别为25.3%和9.7%，毛利占比则分别达33.6%和12.9%。

五、估值对比及申购策略

与其他软件型公司相比，连续盈利、且盈利持续扩展鲁大师都具有一定优势。估值方面，不论从绝对值还是从相对值来看，或者从营利增速上看，公司7至9倍的市盈率都比较合理，加上未来电子设备销售的潜在市场空间，公司具有一定的投资价值。

资料来源：Wind，华盛证券

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