2019年10月21日 08:42:00

好公司遇到业绩波动怎么办？

在投资这件事上，有很多不同的问题可以用同一个思路去回答。

在我讲高赔率的投资机会时，有人问我，涪陵榨菜跌了那么多，算不算是高赔率的机会？

在我讲确定性时，有人问我，海康的增长放缓，股价跌了也很多，还能算是高确定性的股票吗？

我在讲低估值策略和价值陷阱的区别时，有人问，洋河现在是白酒头部公司中估值最便宜，这到底是低估值的机会，还是价值陷阱？

无论是涪陵榨菜、海康威视，还是洋河股份，它们都有一个共同的特点：长期逻辑很通畅，但短期处于业绩波动之中。

如果我们持有或想买入这样一支股票，具体应该怎么办？

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正确的判断也会带来错误的应对

作为价值投资者，最典型的观点就是“坚持长期持股”了，有人认为，为了做到这一点，我们要培养耐心，要忘掉价格，要远离市场。

说说容易，但怀疑、恐惧、贪婪……，这些被认为是投资大忌的情绪，都是长期进化遗留下来的人性的弱点，没有任何方法论，赤手空拳去对付进化了几千万年的人性，是一件必败的事。

而且，它们之所以被人性保留下来，因为一定程度上，它们是对的。

比如涪陵榨菜，持有一年以上的朋友应该在去年四季度就意识到，它的走势远不如其他食品饮料股那么强（下图黄色为行业线）。其中原因正是部分嗅觉灵敏的投资者，意识到反复提价造成的渠道高库存将来可能对业绩产生压力。

但只是可能，只是一种警惕，没有任何证据表明它一定会出现。

几个月后，这种业绩压力的端倪出现在一季报上——营收增长不及利润增长。

像涪陵榨菜这一类财务相对保守透明的企业，如果下了功夫研究，你肯定是有预感的。只不过这种经营现象有各种原因，不一定会影响后面的业绩。

直到中报业绩爆雷，才彻底验证了很多嗅觉灵感的投资者之前的怀疑。

如果你是一个有经验的投资者，你预感到某些危险的信号，但公司长期逻辑仍然很通畅，如果此时股价在高位，你要不要对你的预感做出反应——适当减仓呢？

这取决于你的投资系统中的两件事：一是如何应对风险，二是有没有更有价值的机会出现。毕竟这是预感，而非现实的危机。

但有一件事是肯定的——你不能再继续加仓了。

其实，拖延倾向总是令我们无法在第一时间做出减仓的反应，因为我们一定不是市场最聪明的那个人，一定有人同时（或者比你更早）产生了预感，一定有人的动手比我们快，很可能此时该股已下跌了20%。

一个错误往往会产生连锁反应——此时你不但不会减仓，反而觉得股价跌下来了，相对同行有了“估值优势”，并且刚好跌到了你想要的合理价位，于是你开始反手补仓。

投资中的错误总是难免的，此时不卖或反向买入，还不是最糟糕的，因为你马上就知道自己错了，只亏钱不输时间。

最危险的时间，是经营威胁变成了现实的业绩下滑时，股份已先行大幅下跌，此时才是传统价值投资者最难以选择的时刻——已经跌到了明显低估的价位，随时有可能反弹，但也有可能在底部徘徊个一两年，到底应该持仓还是先减仓呢？。

前面说了，类似涪陵榨菜的库存问题并不影响其长期增长逻辑，很多人会选择持股不动，忍受一段时间，更有人会觉得股票已经充分反映了盈利预期，估值已经低于最差的同行了，觉得跌无可跌了，在低位补仓摊平成本。

洋河的问题也是一样的，但白酒的销售数据更加透明，动销不好是一直就知道的，所以当五粮液攻城掠地之时，洋河一直懒洋洋在低位不动，这就造成了另一个问题，低估值的致命诱惑——看好白酒又不敢买五粮液茅台的人，纷纷用持有洋河来增加白酒的仓位。

在继续说我的观点之前，我还要强调一句，对于有长期逻辑的股票而言，任何时候买入都是正确的，但你也一定要知道，任何交易方式都有弊端，你必须事先知道你这么做的风险。

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问题一旦暴露，通常不会是小问题

拥有长期逻辑的公司，其财务之前一定会有几年的增长去验证这个逻辑，否则市场是不会相信的。尤其是2016年之后，资本市场越来越追逐确定性，所以财务上的稳定增长比高增速更容易获得估值溢价、

如果公司非常注重市值管理，比如有员工持股计划、管理层减持计划、股权激励等等，就会反过来为了财务上的稳定增长，使一些经营问题不在财务上表现出来。最典型的是消费品企业越来越喜欢利用“次年的高返点”把货压给渠道，实现年复一年的稳定增长。

必须澄清一点，这不是财务造假，而是“财务调节”，财务报表本身就是体现经营者主观看法的结果，所以绝大部分公司都有财务调节的动机。

所以，当一家稳定增长的公司，出现利润明显下降时，你猜发生了什么？一定是普通的财务调节已经无法实现平稳增长，再“增长”就必须造假了，涉及底线问题，公司不如干脆把问题暴露出来。

所以有句话，房间发现了一只蟑螂，那就说明肯定不止一只，就算是拥有长线逻辑的公司，一旦出现短期业绩波动，通常不会是一两季的问题（这里要排除政策性利空，时间是不确定的，比如新能源汽车产业链）。

这就像人一样，我们都有一种说法是平时不生病的人，一旦生病就会有很长的时间。在工作忙的时候会把一些身体的小毛小病给积累下来，直到形成了一个大病。

那会影响多久呢？我的经验是以一年为周期进行评估。

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给企业一年以上的时间解决问题

之所以定一年的周期，基于以下的原因。

第一、从企业经营的角度讲，积压了两三年的问题，用一年以上的时间去解决，也是必要的。

涪陵榨菜的问题，海天味业也曾经出现过，为突击完成股权激励考核任务，公司在2015年度加大向渠道压货，造成渠道库存高企，最后在2016Q1的财务数据中体现出来。

海天开始执行以去库存为核心的经营纠偏，加大营销费用投入，营收同比增长率下降，刚好四个季度，到了2017Q1，又恢复了20%以上的增长。而股价提前半年反映，也盘整了整整一年半。

所以，当企业业绩的高增长出现停滞的态势，你要有一年以上的思想准备。当然，一年只是一个研究的基数，不同原因造成的业绩下滑，其修复时间也是不同的，如果问题比较严重，隐藏的时间比较长，那恢复时间就很难说了，甚至能不能恢复都是个问题。

不同企业的管理能力也是不一样的，以海天的执行力，一年可能刚好够，但别的企业就未必了。

修复期的下降程度也不一定，海天只是从20%的同比增长掉到10%，很多有一定周期性的企业都会负增长。

第二、市场往往很重视盈利和营收的同比数字。这意味着如果上一个季度是高速增长的，那么对应的第二年的这个季度增长的压力就会很大。

涪陵榨菜最后一份平稳增长的报表是2019Q1，所以，2020Q1仍然有压力，如果调整期为一年，最早2020Q2才可能有起色；洋河的增速下降比较平滑，始于2018Q4下降，2019Q1又回升，Q2才大幅下降，所以今年Q3明年Q1的同比压力仍然存在。

其实，大部分企业并不能通过一年时间恢复业绩增长，但同比数据的拐点很容易成为部分“风险偏好高，喜欢做高赔率机会”的资金入场的信号弹。

比如分众，2019年中报仍然很糟糕，影响广告的新经济投资仍然低迷，业绩没有明显拐点，但8月份开始，股价就起来了，一个很重要的原因，分众的业绩正是从去年三季度开始下滑的，至少今年三季报同比不会太难看。

虽然没有困境反转的信号，但不妨碍资金下注“困境反转”，如果股价处于低位，就算没有反转，一波中级反弹的概率是比较大的。

送给大家一个小经验，三季报是最容易变脸的，一旦三季报不好，年报很可能来个“破罐子破摔”，如果导致股价连跌半年以上，那么次年8-10月份，很容易出现资金博“困境反转”的中级以上的反弹。

第三、一年也是长线资金心态容易发生变化的时间。

大部分此类公司，业绩下降的前半年，下跌是非常猛烈的。因为一些长线持仓，出于资金效率的原因，价格再低也要跑出来。

理论上说，个人投资者没有持股成本的问题，如果公司的质地真的很好，完全可以承受这段时间的下跌。

但长线投资其实是对人性的一种考验，在股票下跌的过程中，往往会出现各种各样的负面观点，甚至经常有业绩造假的传言，非常考验持股人的判断，即使是很有经验的投资者也未必能抗的住。

再加上公司经营确有不确定性，谁也不能保证“涪陵榨菜、分众传媒、洋河股份”等等，就一定能够继续恢复增长。

所以很大一部分情况，个人投资者在承受了半年之后便失去了信心，开始在反弹时减仓，有时你只想减一点，可下一次再涨上来，你还会习惯性的再减仓。

不知不觉中，一年过去了，你卖完了，也差不多要有一波中级反弹了。

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不同情况有不同的应对方式

大部分人都很重视价格因素，而忽略了时间对心态的影响。

别人恐慌的时候买入这句话确实是价值投资的真理，但是这个话确实有相当的副作用——你并不知道什么是最恐慌的时候。

好公司一定会有各种类型的投资者，他们对股票的认知水平是不同的，其中必然有比你更聪明、更知道内幕的投资者，谁知道是不是这类资金在逃呢？

很多人会把刚刚开始的短暂的逃命窗口看成是市场最恐慌的时候。

所以， 既然同样是“长线逻辑清晰、短线业绩波动”的公司，我也会采用完全不同的处理。

对于洋河，我选择了忍受下跌，甚至小幅加仓，因为下跌空间确实很有限，虽然结果是这一部分资金大半年都在坐过山车，但这是交易系统必要的损耗，也是分散持仓的原因。

而涪陵榨菜，在意识到“市场选择是正确的”之后，在二季度慢慢减仓，中报后全部清仓，计划至少要到四季度才会考虑重新开仓，最快也要到明年二季度才会把仓位加到正常水平。

对于分众这种确定性最差但弹性很强且不知道何时恢复业绩的股票，我虽然在之前的《如何快速理解一个行业，更好地分析龙头公司？》中计算了一个买入价格，但我的买入计划是每季买一次，每次只完成计划仓位的四分之一。

一般而言，最好的科技股，其确定性也顶多相当于二线消费股，所以对于海康这一类出现行业拐点的TMT类股票，只能研究跟踪，没有任何买入计划。

如果考虑到人性的弱点，你对自己并不那么有信心的话，那么买入的安全边际不光是价格，还有时间的因素。

文 人神共奋