2019年11月15日 08:45:00

应网友之约，写写中国建筑的财务数据分析。

在写中国建筑之前，想让不熟悉它的朋友先大概了解一下它。

来点简单直接的——

（2018年报截图）  

以前介绍过，想最快速度的了解一家企业的基本概况、主要业务，莫过于打开它的财报。

通例上讲，财报的第三节，就是企业的业务概括介绍。

通过介绍，我们知道，中国建筑的主要业务包括四块：房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计。

简单点说就是：盖房、修路、承揽工程，兼职房地产开发，同时还顺手给别人搞个测量、来个设计什么的。

上述业务在公司里都占据着什么样的地位呢？

简单——财报里也有明晰的介绍——

（分部业务数据 来源：2018年报）

房建+基建占总营收的84%，利润贡献了52%，房地产投资占总营收15.4%，利润却贡献了46.8%。

可以这样讲吧，企业的业绩，一半靠对外承揽工程，一半靠房地产开发。

擦，没想到吧，中国建筑原来是半个房地产公司！（注：实际上著名得地产开发商中海地产就是中国建筑的控股子公司）

我查了下相关数据，截止2019年11月8日收盘，中国建筑总市值2166.23亿，大小股东约50.55万，人均持股市值42.9万元，看起来不错哦——可是前十大股东的持股量就高达76.02%。

也就是说，这50多万中小股东，持股23.98%，持股市值仅519.5亿，人均持股10万元。

这种股票，说好听点，叫大众情人，说难听点，唉，纯屌丝持股。

为什么屌丝们这样喜欢购买中国建筑呢？

可能是因为股价便宜吧——11月8日收盘价，每股才5.16元。

呵呵，这个解释，冒犯中国建筑的广大投资者了。

据我所知，很多机构、大V、金融圈知名人士，也看好并持有此股。

那么大家看好它的理由是什么呢？

下面，是我从价投的角度，对看好和投资中国建筑的逻辑总结。

1、很赚钱。

买股票就是买企业。

企业能为股东带来实打实的价值创造，是投资者买入并持有的最大理由。

中国建筑为股东创造价值——或者通俗点讲——赚到钱了吗？

当然啦！

有图为证！

（2018年报权益表）

上边这张表都很熟悉了吧？

从哪里剪切过来的不用再详细讲解了吧？

按我们以前的套路分析一下：

企业成立前后，股东总共拿出了股本+资本公积＝419.85亿+112.62亿＝532.47亿，供企业运营。

而成立后，企业至少为股东创造了盈余公积+未分配利润＝60.03+1656.28＝1716.31亿的财富。

之所以说至少，是因为企业每年还有一笔相当可观的现金分红给股东。

赚来的钱（1716.31亿）是股东拿来的钱（532.47亿）的3倍。

一句话小结，企业为股东赚钱了！

企业为股东赚没赚到钱，还有一个直观的数据可以观察——

（最近五年的ROE）

中国建筑的ROE数据，近年一直稳定在15%以上。

这个数据虽然没有茅台、平安这些股王级的大哥高，但是也不低了。

长期持有它的投资者，理应已经获得了年化15%上下的投资收益。

这个水平，对专业的基金经理来说，也已经是世界级的水准了。

所以，说中国建筑一直在为股东赚钱，而且是很赚钱，没毛病！

2、估值低。

价投圈里有句名言：低估是王道。

最近我看到又有朋友进一步升华：低估是万王之王！

而中国建筑的估值，目前就非常的低。

有多低呢？

请看下图——

（市盈率估值）

中国建筑的滚动市盈率估值在上一轮牛市开启前，曾经低至5倍之下。

而今这项数据大约是5.6倍。

离最低还有大约15%的距离。

但五年的中线估值水平大约为7.5倍，最高时超过15倍。

下跌空间有限，而上升空间极大——这就是对目前中国建筑估值水平的最高概括！

3、股息高。

有一部分更高阶的价投，投资已经不看股价的涨跌了——他们追求的是高股息带来的充沛的流动性。

所以，现金分红高的标的，备受这部分死脑筋的追捧。

嗯，对这一点，中国建筑也算得上是可圈可点吧——

（股息率走势）

如果算上今年的业绩增长，2019年股息理应还有10%的增幅。

如此，则目前的动态股息率应该已经超过了3%。

在市场上算不上最高，但跟自己相比，已经逼近了历史上的最高水平了。

还有比获得真金白金银的分红收入更摄人心魂的吗？

嗯，好吧，又吸引来一波人。

4、成长好。

成长性据说是最高阶价投的目标。

好吧，中国建筑看往年纪录，我们发现它居然也完全达标！

（最近五年营业收入）

从最近五年营收数据看，年化复合增长率约为10.7%。

数据不算太高，但是很稳定，一直在增长。

（最近五年的净利润）

最近五年的净利润数据，也可圈可点。

年化复合增长率为14.1%。

嗯，与营收增长同向，但又比它高出4个点。

这说明，利润率也在逐年提升。

年化 10%——14%的增长，看似数据不高，实际上并不低。

尤其是考虑到它目前5倍左右的估值，真可以算相当不低！

PEG才0.5倍左右，看起来——太对得起观众了！

从上边的分析和总结看，中国建筑非常符合李驰先生择股的“3P法则”，也非常符合腾腾爸看重的高股息择股法则。

也正因为如此，才会有50余万众的投资者对它心爱有加吧。

但是，为什么股价总是跌跌不休呢？

有人说，是因为某保险机构在大力地出货——可是大力出货的股票多了，哪有像中国建筑这样下跌的？

从2017年的阶段性高点算起，下跌绵绵不绝，已经快3年了。

这种跌法，似乎暗含着某些潜疾吧？

它出了什么问题，让市场这样担心呢？

我个人的经验，企业某些方面出了问题，最终一定会在财报的宏观数据上体现出来。

所以我在进行财报数据分析时，一看就是几年、甚至十几年的数据。

上边在分析问题时，我们已经顺带着统计和分析了中国建筑最近五年的ROE、营收、净利润等数据。

可以说，无论ROE，还是营收、利润增长，都还是可以的。

“营收有利润”，不是那些光打雷不下雨的主儿——现在，我最关心的，是它的利润质量，即“利润里是否有现金”，以及它的资产质量，即是否有偿付风险，是否高负债运营。

（最近五年经营性现金流净额）

看到这张图表，我的第一反应是：经营性现金流的起伏太大了。

2016年可以超过1000亿，而2017年马上来个负的400亿。

是企业经营不彰，还是企业的经营模式天生如此？

写到这里，先温习一下功课：前些天写万科的财报分析文章时，我顺带着讲解了分析企业现金流的一些基本原则，其中一条就是，要与企业的经营模式结合起来进行才会客观公正。

中国建筑的经营性现金流起伏不定，是否与此有关呢？

这里先放下，我们过会再聊。

下面再看下中国建筑资产负债情况——

（最近五年负债数据）

最近五年，中国建筑的总负债率一直高达70%以上，接近80%。

这个负债率水平是不低的。

学界上普遍认为，企业的负债率超过60%就很危险，就得注意它的偿付能力，防止“心梗死”。

写到这里，我们发现，对中国建筑进行财务数据分析，至少有以下三个问题，需要重点关注和厘清——

问题一：它的净利润真实成色到底如何？

问题二：它的负债率是不是真的过高？

问题三：它的未来前景又到底如何？

解决了上述三个问题，对中国建筑的财务数据分析，基本上就完成了。

下面，逐一分析和回答。

问题一：净利润的成色如何？

在分析企业的利润成色时，我喜欢从两个方向上进行探究：

1、净现比到底如何？

2、总体现金流如何？

先来看净现比——

（最近五年净现比）

从五年的总体情况看，净现比数据大于1，意味着在五年的长周期上，1元钱的净利润带回来了1元钱的真金白银。

这个数据是不错的。

但分阶段看，前三年，即2014－2015年间，经营性现金流明显高于净利润，而最近两年，即2017、2018年，则现金流入极差。

承接上边的话题：这是否和中国建筑的经营周期有关呢？

为此，我特意计算了下它的存货周转率，发现长期保持在2左右，也就是说存货的周转天数大约在180天左右。

这样短的经营周期，净现比这个指标是可以直接适用的，而不用再考虑经营周期跨年经营的问题（相关逻辑，详见前两周我对万科的财报分析）。

我们在分析万科时发现，一般的房地产开发经营周期至少3年左右，国内个别房企，对经营周期要求特别苛刻的，也顶多2年左右。

相信中国建筑的房地产开发板块，其经营周期也不会跳出这条规律。

由此倒推，应该是中国建筑的房建+基建业务，拉低了它的整体存货周转律。

也就是说，房建、基建业务，经营周期明显低于1年，从而将企业整体的存货周转天数降低到180天左右。

不论怎么说吧，它的经营周期，适用净现比数据的衡量。

而净现比数据显示，它在经营周期内的现金回款能力相对比较差。

那么整体现金流状况如何呢？

（最近五年整体现金流数据）

从上边这张统计图表上看，2014年－2018年五年间，中国建筑经营性现金流净额1534亿，投资性现金流净额为－1166亿。

也就是说，总体上看，这五年仅仅依靠企业的经营性现金流入，是完全可以支撑得起企业的日常经营和发展投入的。

但是即使这样，五年间的筹资性现金净额也高达1422亿。

正常情况下，这个数字意味着企业还在加杠杆进行扩产投入。

只是让我感觉到疑虑的是，这1400余亿筹资净额主要是由2017、2018两年贡献的（两年总额近1000亿），而这两年恰恰是它经营性现金流比较差的时候。

这两年，企业一方面经营回款很差，一方面又在借钱加大经营投资。

这种逆势操作，到底是企业家的深思熟虑，还是疯狂一搏呢？

由此，我得出一个基本的结论：最近几年，企业的现金回款能力较差，并且逆势加杠杆投入，可能是企业不受资本市场待见的主要原因！

由此，我查找统计了中国建筑的资本开支和自由现金流数据——

（最近十年资本开支及自由现金流数据）

从资本开支项看，对净利润的占比通常在50%左右，数据较大，但还处在合理的范围内——我们以前介绍过，这项数据，低于50%，企业就非常值得关注——中国建筑恰巧骑在线上。

让人担心的，还是自由现金流的问题——站在十年的角度，中国建筑似乎总是逃不脱，好三年歹三年的命运。

虽然总体上，创造的自由现金流都还是正数，但起伏太大，似乎不是巴菲特们喜欢的类型。

投资者选企业就像找媳妇，你得找性格好的，更得找情绪稳定的，一会儿对你猫脸一会儿对你狗脸的女人，能让你过得舒坦吗？

我查了下2019年Q3财报数据，发现到今年第3季度结束时为止，中国建筑的经营性现金流还没有明显好转的迹象。

从数据上看，甚至比去年还要差一些。

不知道今年最后一个季度，能不能有奇迹上演。

记住：看中国建筑财报，未来两年最应该关注的，是它的现金流情况！

问题二：负债率是不是过高？

审查、分析完企业的现金流，我们开始关注它的第二个问题，资产负债率是不是过高的问题。

对这个问题的分析相对简单一些，我直接翻开它合并资产负债表的负债部分，直接对它的负债结构进行了分析。

如下图所示——

（2018年报负债部分截图）

我选择的是中国建筑2018年年报——再强调一遍，对企业进行财务数据分析，我喜欢查找分析年报数据，一是因为年报数据更翔实，已经经过误差调节，二是因为年报经过正规审计，可信度更高。

预收款和应付款，是企业对上下游的占资，不是有息负债，体现的是企业对上下游的议价能力。

这两项数据越高，意味着企业的经营能力越强——是好事情，不是坏事情。

在计算真实负债率时，应该把这两项数据从总负债中去除掉。

另外，根据新的会计要求，房地产业务会产生合同负债这一新的项目，其账下款项实质上也属于以前的应收账款行列，也应该从中去除掉。

中国建筑的这三项数据之和约为7606.95亿（4948.70+1758.18+900.07）。

总负债14325.76亿扣减掉7606.95亿之后，还剩6718.81亿。

扣减掉一半还稍多一些。

所以中国建筑2018年的负债率直接从75%左右，下降到35%左右。

嗯，企业的负债率还是非常非常安全的。

这一点，可以放心哈。

额外说一下，在分析负债表时，我发现中国建筑的“其他应付款”账下，还有1100余亿的负债。

为了慎重起见，我查了它的附注，得详单如下——

（2018年报其他应付款明细）

80%以上都是一年内应付的债券利息、贷款利息等。

这一块是硬性要还的，是真实负债，算不得削减项。

特此说明。

截图中画红线的部分，是其中账龄超过一年的部分，严格的讲，可以在计算负债率时进行分子项的扣减，但目前计算的真实负债率已经低至35%附近了，没有必要斤斤计较。

能达到个毛估估的正确就行啦。

问题三：未来前景到底如何？

投企业投的还是未来。

大家最终关心的，还是企业的未来。

对房地产公司，我们预测未来收入和利润，有一个比较好的逻辑，就是看它的存货、买地投资和预收款项（包括合同负债）。

因为中国建筑的多业经营，所以投资现金流出，不好做分割，我就把重点投向了它的存货和预收款项数据的统计上来——

（最近五年存货及预收款项数据）

今年前三个季度的存货已经超过了去年全年总额。

如上文所述——7000来亿的存货，好像只够它卖半年的——所以，面对这项数据，我只能说如果未来一个季度还能持续这种趋势，至少未来一年的营收和利润还是完全能够得到保障的。

中国建筑毕竟不是纯种的房地产开发公司——虽然房地产业务贡献了它将近一半的利润，但是营收只占总额的15%。

80%以上的营收、50%以上的利润还是由承揽的工程（房建+基建）贡献的。

所以对这块业务，新签合同总额是一个比较好的预测数据——

（2019Q3财报P7页面截图）

大家看，今年前三季度，中国建筑新签合同总额已经高达2万亿以上，同比增长了9%。

从以往的业务利润率来看，房建+基建的毛利率一直稳定地处在7%－8%之间，2万亿的合同额，大约锁定了1400－1600亿的毛利润。

而2018年毛利润也就大约1400亿的样子。

所以从这个角度看，仅仅承揽工程，就能支撑起中国建筑未来1年的业绩增长。

迭加进房地产业务的影响，我认为中国建筑未来3到5年的业绩是可以有保障的。

分析到这里，我们可以大致做个总结了：

1、中国建筑这些年总体经营稳定，业绩稳定，未来3－5年间，大概率还可以实现营收及利润的增长，年化复合增长率应该还能保持在10%上下；

2、目前对企业最大的困扰，就是现金流状况还没有好转的迹象——这可能也是目前最不受市场待见的地方；

3、目前估值较低，股息有保障。

因此，对不同类型的投资者，我的操作建议是：

1、对极度保守者，“君子不立危墙之下”，有疑必躲——直白点说就是，如果你也担心它的现金流状况，那就没必要心惊胆颤的投资它；

2、对一般的价值投资者，我们可以逆向思维地操作一下——在现金流最差、市场最不受待见的时候，提前埋伏进去，待现金流改善、市场扭转成见时，享受双击的快感；

3、对投机的人，我也善意地提醒一下——中国建筑盘子太大，业务又处于傻*毕*们一直诟病的基建和房地产等所谓的“传统行业”，业绩温吞水，起伏不大，不刺激，还是算了吧，请到大街上去找有梦想有情怀的贾布斯吧！

当然，对第2类投资者，我以我的风格提供的建议是：拿出5%、10%，最多不超过20%的仓位，配置一点，风险不大，就当玩一把吧。

最后声明：腾腾爸目前不持有中国建筑，未来可能持有也可能不持有该标的，以上分析纯属瞎掰——喜欢点赞，不喜欢滚蛋！

初善君后记：中国建筑的低估大家都能看到，股价的下跌原因主要还是大（安）家（邦）保险的减持，整个三季度，减持超过10亿股，这谁抵得住啊，考虑到可能会继续减持，大家可以做左侧机会。

文  我是腾腾爸