2019年11月22日 16:06:34

2019年11月22日星期五  姑且假装有“长牛”

1、姑且相信“开放牛”

改开40年，我们享受了开放的红利，这当然很好，但现在有一种倾向，认为国内经济跃居全球第二，要归功于开放，归功于WTO。这种看法，就是典型的结果导向，经不住深究。印度、南非、巴西、俄罗斯，等等，都在开放，都是WTO成员，为什么没有发展起来呢？可见，不能说一开就灵、开放就好，这不符合世界绝大多数发展中国家的实践。现在，主流媒体都在大谈特谈“开放红利”，认为只要完全开放了、放开了，股市、金融市场、产业，甚至整体经济，都会更好，更上一层楼，这样讲，有没有道理？

有道理的一面在于，开放之后，物流、信息流、资金流、人流等物质要素，是全球性的互通互联，我们利用自己的比较优势，后发优势，实现根本性的赶超。另外的一面在于，是不是完全开放？完全不设防？从我们的实践看，我们是循序渐进的开放，是有条件的开放，WTO谈了那么多年，谈的当然都是条件、步骤，并不是“休克式”的一步到位，尤其是金融市场，并没有完全放开。这种有条件、有步骤的开放，正是我们取得成功的必要条件。在金融市场这一块，现在要完全开放，完全不设防，就一定是有利的？恐怕也不能那么讲。

然而，既然开放了，大家都讲“开放红利”，我们不妨也从交易的角度谈谈自己的看法。

有一种看法，那就是从海外对比的角度，认为“开放红利”会带来内地股市第一次“长牛”，他们对比韩国、日本的经验，认为韩国在90年代，由于金融开放，加入了MSCI，它的股市在1992年8月到1994年11月，有了100%以上涨幅。同样的原因，日本在1975年到1982年也出现慢牛行情，日经指数涨了100%多。我国台湾地区的经验也是这样。总结起来，金融开放，确实是日韩台大牛市的主导因素，外资进来了，源头活水多了，股市自然涨起来，然后给人造成一种“长牛”的假象。但，这不过是故事的上半场。

那么，下半场是什么呢？

韩国股市98年之后被迅速腰斩，华尔街一波“神操作”，韩国的核心资产三星、现代等等，都成了美国的核心资产。日本股市89年之后，也被迅速腰斩，一直到20年后才慢慢见到起色。台湾更惨，跌去了80%，台湾的电子行业等核心资产，差不多也都被华尔街揽入怀中。其他的，如俄罗斯、南非、巴西等等，他们的核心资产差不多流失殆尽，印度好一些，因为印度开放的不够完全、不够彻底，总算保住了底裤，没有彻底被剥掉。设若金融开放真的那么美好，你试着把花旗银行、波音飞机买下来，看能不能买的成。

从日韩台“金融开放”的经验来看，这里面既有“故事”，也有“事故”，既能看到“开放牛”的开局，又能看到泡沫破裂后的惨象，并不那么雅致从容，是血淋淋的资本收割和剥夺。所以，金融开放，股市，债市、衍生品、银行以及非银金融等，是不是完全放开？是不是完全不设防？不能那么天真吧。

现在，内地金融市场，包括取消外资金融机构股比限制、QFII额度全面放开、沪港通、深港通、沪伦通、债券通、加入MSCI、巴克莱指数，等等，正以“高铁式”的中国速度“全面开放”，所以，他们认为国内股市也将迎来“最长的一波长牛”，是谓“开放牛”。

这种看法是不负责任的，不能只谈前半场，不能不说下半场。不能只说“故事”，不说“事故”。

尽管如此，所谓的金融开放，短期内必定要有一定量级的外资进来，钱多好办事，所以，从交易的角度，不妨姑且，假装相信“开放红利”会带来内地股市的“长牛”，也就是他们口中念念不忘的、高声喧嚷的“开放牛”。

从既往的博弈来看，从资金主体来讲，公私募、社保、保险等机构是博弈的主体，原本内地资本掌握着资产的定价权，那么，现在外资的加入，作为一个新的博弈主体，它凭借雄厚的资金，占据博弈的优势地位，假以时日，它是一定要谋取资产定价权、主导权的，从日韩台湾的经验来看，金融开放后，外资的偏好，或者外资收割的标的资产，一定是那些在国际产业体系中具备比较优势的核心资产，这是无需置疑的。

比如台湾的经验，七成的外资，集聚于20%的标的，电子、半导体等核心资产就是它的收割标的，其中，台积电的外资持股占比接近80%。韩国的经验，金融开放后，前30大公司里面，几乎全部都被外资收入囊中，包括三星电子，大约90%的股权被外资拿走。日本的好东西更多，资本品、制药、汽车、消费、生物产业等等，龙头公司基本上被外资掌控、把持。印度的汽车、金融、软件，巴西、俄罗斯的矿产资源，基本上都是外资把持。

内地的好东西更多，是世界级大国中唯一尚待被收割的“肥羊”，现在终于完全“放开”了，最终鹿死谁手，虽还是未知数，但唯一确定性的东西是，要收割的，必然是优势产业与核心资产，这两个领域，势必有一番激烈的争夺。

外资的收割，必然要求配置相应的“收割工具”，衍生品就是这样的一个收割利器。现在的问题，不是“收割”的问题，而是有没有相应的市场和工具来配套的问题，典型的就是股指期权。从目前的态势来看，国内正在紧锣密鼓的做衍生品市场的配套，股指期货是成品，眼下期权是重点，交易所正在抓紧做期权的扩容，所以，衍生品市场会有大发展，这样以来，外资的“收割”工具算是齐活了。还有一个资本管制的问题，唯一的障碍是“资本项目下的可自由兑换”，啥意思？通俗的说，外国资本可以自由的兑换成人民币，炒股、投资。目前的外汇管制政策，外资无法直接投资A股，所以才搞了个QFII，算是在篱笆上打出了一个洞洞，下一步，这个资本项目下的管制政策，这道“篱笆”，也必定被推到，真正是彻底的不设防。

所以，“金融开放”的一个直接后果，必定是核心资产的大腾挪，若干年后，你的优势产业，就都成了华尔街的核心资产，比如现在的双汇，它是高盛的双汇，哪里就是中国的双汇了？

2、假装有个“改革牛”

很多人认为，金融供给侧结构性改革将带来真正的“慢牛”、“长牛”，是一个股权投融资的“黄金时代”。

他们的逻辑很简单，因为美国上世纪80年代搞了个“供给侧”，我们这里也有一个供给侧，美国供给侧的结果是40年“长牛”，虽则中间有涨落，但大趋势是长牛。我们这里也搞了供给侧，且产业结构的背景与美国80年代颇为类似，都面临产业升级的问题，都是由制造业向科技、消费的升级，我们这里搞得好，也应当是“长牛”。

这样简单的类比，有点似是而非，颠倒了本末。美国的长牛，建筑在科技、军工、金融与文化霸权上，他们的企业如高盛、苹果、波音、可口可乐等，是全球性企业，有全球性的市场，有了这样的“霸权”条件，才有它的40年“长牛”。所以，这里面的因果关系不能搞混了，美国的科技、军工、金融和文化是本，他们拥有的一大批具有全球性竞争优势的企业是本，所谓的牛市，是末，是枝叶，不是根本。

设若我们要有这样的长牛，首先你的企业要搞好，要搞成具有全球性竞争优势的企业，才有长牛的物质基础。应该看到，我们只有一小部分企业是全球性企业，是境内和境外两个市场，比如华为、抖音，更多的企业不具备这样的素质，比如茅台、格力、万科、恒瑞等等，有本事把你的房子盖到境外去，把你的美酒、药片卖到境外去，它们完全做不到嘛。

所以，不是因为美国搞了个供给侧，你搞了个“供给侧”，你就必然是长牛，不能这样的简单类比。当然了，搞供给侧我们都是赞成的，尤其是金融的供给侧。

过去搞金融自由化，法无禁止即可为，结果搞成了“脱虚向实”，搞成了金融空转，所以，矫枉过正，必须要搞金融的供给侧，尤其是高质量发展、产业结构升级，都需要股权融资来配合，2018年股权融资占比社融存量只有3%，是偏低的状态，金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，没有不同意见，都是赞成的。在证监会系统，提出了改革的12条，明确了市场化、法治化的方向，供给端要有进有出、优胜劣汰，投资端来要长线资金入市，要壮大机构投资者，要去散户化，这些措施的落地，只能说股市有了健康的基础，有了活力，但要说什么改革牛，还是言之过早。无论什么牛，上市公司都是基础，有长牛的上市公司才有长牛的股市，不能颠倒了。

还有人把19年的改革，与05年的股权分置改革相提并论，不能这样简单类比，风牛马不相及。05年的股权分置改革，规则、标准、共识，都变了，整个市场是推倒重来，19年的改革，无非就是修修补补，从市场的整体性去考虑，根本谈不上改革，甚至算不上是改良，能够把多年来形成共识的东西落实、落地，就很不错了，那里就是改革？12条里面，那一条算得上革命性的？颠覆性的？从牛熊时空规律看，总归是要有一轮新牛市，我们也还是赞成的，但不能胡乱给牛市找根据、乱对比，逻辑上说不通。

要说金融供给侧改革对市场的意义，大约有这么几点，一个是对A股的信心得到提振，二个是更多的资产有望向股市超配，第三个是打破刚兑，无风险利率下行后，权益资产有了一定的吸引力。更多的东西，恐怕也谈不上，眼前的东西能落实、落地，就很好了，不能奢望过多。

3、本周的市场状态与结构

当下的市场很脆弱。

一方面，诸如康泰生物、我武生物等社保、基金重仓股，都在高位悬着，市盈率大都被顶到了80、90倍，这种高度博弈的品种，我们过去说它是“崩塌”的状态，道理很简单，随你说的天花乱坠，也没有只涨不跌的股票。设若这种抱团的共识被打破，机构间的相互踩踏，杀伤力更大，对市场人气、情绪的打击更厉害。

另一方面，增量资金不足，是存量博弈的状态。我们说过，现在的市场规模，只有5000亿以上的交易量，才能勉强维持基本的活跃状态，何况现今的市场，每天不过4000亿上下的交易量，是远远不够的。即使如此，我们看再融资、新股发行、股东解禁等，这个抽血太狠了。增量资金不足，存量资金又被狠狠抽血，难以为继，是一定的。

观察指数的结构，上证指数是在b-c中，这个结论我们反复说过多次。在某级b的市场，无论个股还是指数，都很难做，找不准位置是一方面，最差的情况是，找不到可以做大概率交易的那条线或面，只有散乱的点，这是远远不够的。一个可操作的区间，必须是点、线、面的和谐，次之则是面和线的交织，仅有某些特殊的点，至多保持一种零散的热度，勉强交易，也是困难重重。

所以，从结构而论，眼下的市场就不在可交易区间内。创业板、中小板甚至沪深300指数，都在某级b中，细微结构有差别，大结构没什么本质的不同。所以，这种结构状态，就决定着交易的难度不是一般的大。当然了，也可以去奔着那些点去交易，比如区块链、无线耳机、云游戏之类，但这种单点的交易，交易难度太大了，它对交易水平的要求太高了。

在开年的月份，我们写过文章，说新牛市史无前例，但即使牛市史无前例，它也有自己的节奏和运行规律，甚至不排除深刻的调整，没有一竿子捅到顶的牛市，总之是“波浪式前进，螺旋式上升”，就是说，后天的太阳很美好，但你得挺过去眼下的暗黑，不至于太受伤不是。

所以，且行且珍惜。