2020年01月23日 08:14:00

1月22，大盘出现“托举”走势，上证指数收于3060点，涨幅0.28%，带动深成指，创业板指信心恢复，分别收涨1.06%和1.37%，大金融为主个股在上午出现触底反弹，带动整体估值回升，成为了“护盘”的中坚力量。

大金融是一个非常特殊的板块，防御性特征使得其屡屡在大盘信心缺失之时发力。2019年上半年，受金融去杠杆影响，大金融一度被忽视。然而从逻辑上来说，提质增效是大金融改革的目标，去杠杆的暂时性一度被放大，方兴未艾的加杠杆周期却被忽视。

2019年是大金融改革深化，预期更新之年——企业三表修复，实控人纾困的潮流下，去杠杆后的修复已经带动银行等整体大金融资产质量提高。而在去杠杆的困顿之时，金融行业加速整固与兼并，外方引入外资战略投资，内里创新业务对接新的经济结构，“大金融”早非当年的“吴下阿蒙”。

如长江证券，就在今年年初颇有预见性的提到超配“大金融”，表示“资产荒”的背景下，红利资产值得关注，大金融可超配。红利资产除估值水位在底部、风险收益比高外。与此同时，险资，银行理财资金入市

也由此，左侧博弈“金融供给侧改革”的资金，似乎已然开始蠢蠢欲动。今天的护盘与价值投资，岂非一线之隔？

“金三胖”加入金融供给侧改革

金融供给侧改革的核心是服务实体经济，推动经济转型，这需要有一个合理的金融体系结构来满足实体经济的融资需求。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，近年来面临着内在隐患与外在困境，导致其对直接融资的有效供给严重不足。为了更高质量、高效率地服务于实体经济，金融供给侧改革将推动证券公司投行业务、机构业务、资本中介业务、零售业务全面转型。

投行业务将通过提高定价能力、投资管理能力以及增加国际化布局来更好地服务于新兴产业；机构服务业务以交易为中心的发展模式更为丰富，券商创新能力提升（如财富管理、衍生品、FICC 等）；资本中介业务（如股票质押业务、融资融券业务）解决成长型企业融资问题；零售业务随着高净值客户的服务趋于定制化，券商将会依赖金融科技低成本、高效率地服务中小客户。

除了服务实体经济，金融供给侧结构性改革事实上对券商提出了越来越高的要求，行业内重组兼并速度加快，行业牌照收缩。不务正业的牌照将会逐步收回，行业龙头获得更多业务份额和空间。

自2018年末中信证券发布收购广州证券草案起，该起并购事项就在历史洪流中快速推进，考虑到金融开放趋势加强，以及监管着力打造航母级券商的推动力，该起并购堪称天时地利人和。2020年1月，广州证券更名中信证券华南股份有限公司，从此广州证券四字招牌将慢慢淡出视野。此番并购大案落定，证券市场走向集中化大势已来。

值得注意的是，在实体经济中的一个特殊群体——小微企业和民营企业的金融服务需求未得到有效满足。而小微企业贡献了全国80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以上的GDP和50%以上的税收。因此其重要性不言而喻，甚至可以认为是事关国计民生的大事。

由于银行业务存在规模经济效应，大型银行去做小微业务不利于效益最大化。与此同时，很多中小银行甚至微型银行，由于资本的限制和人才的匮乏，只能局限于当地服务小微企业。受资本金的限制，部分中小银行力不从心，而央行提出存款准备金“三档两优”便是为中小银行服务小微企业量身定做的。

2019年5月6日，人民银行宣布，从5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率，释放资金约2800亿元。此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。

相对于券商和银行，保险的供给侧结构性改革似乎在“偿二代”之时便开始了。“偿二代”是中国第二代偿付能力监管制度体系，于2015年试行并在2016年正式实施。

2015年之后，险资“举牌”上市公司的行为频频发生，其操作手法主要是通过发售短期高收益的理财型产品——万能险，并最终投向股权等变现能力相对较差的资产。虽然通过杠杆的方式可以加倍受益股市上涨，但是这种“杠杆错配”的背后也隐藏着较大的风险，一旦股市出现极端下跌行情，保险公司会产生巨额亏损，其偿付能力也会大幅下滑，其以保障为目的的宗旨将不复存在。

2015年，前海人寿低调建仓万科，2017年，“宝能系”已经拥有万科超过20%的股权，一度想要重组董事会，被王石称为“野蛮人”，最后因深圳地铁集团入局而不了了之。而宝能系举牌的险资大部分是高利率万能险。除了宝能系，恒大系和安邦也积极加入举牌队列，一时之间，资本市场保险概念股火热。

在此情况下，“偿二代”于2016年正式实施。监管实施“偿二代”的核心是希望保险公司回归“保险姓保”的初衷，而不是通过售卖大量的万能险来扩大规模，进而扰乱资本市场。也就是说，保险公司卖保障型保险销售资本金少，卖万能险就需要消耗大量的资本金。如此倒逼险企回归“保险姓保”。

加快金融改革开放，引“外资”鲶鱼

2001年中国加入WTO，根据协议，将逐步加大银行、保险、证券等金融机构的开放程度。在加入WTO19年间，中国履行承诺，不断加大金融机构的开放程度。

2019年10月11日，证监会发言人在例行新闻发布会上表示，将在2020年逐步取消证券公司、基金管理公司、期货公司外商持股比例限制。具体为：2020年1月1日，取消期货公司外资股比限制；2020年4月1日，取消基金管理公司外资股比限制；2020年12月1日，取消证券公司外资股比限制。

2018年12月，瑞银正式控股瑞银证券，持股比例达到51%，成为首家增持内地合资证券公司股权以实现控股的外资金融机构。2019年3月，证监会核准设立摩根大通证券中国有限公司和野村东方国际证券有限公司，注册资本分别为8亿元、20亿元。除两家外资券商外，参与方还有外高桥、东方国际等知名企业。2019年9月，日本大和证券、台湾元富证券同样提交设立证券公司的申请。10月14日，瑞信方正的申请获得证监会的受理。11月1日，摩根士丹利华鑫证券和高盛高华证券两家券商变更5%以上股权及实际控制人的申请获得证监会受理，距离其提交申请材料约有两个半月。

目前，中国已经产生了3家外资控股券商，分别为瑞银证券、摩根大通证券（中国）和野村东方国际证券。与券商不同的是，银行在进入中国十年，一直处于碰壁状态。

2020年是外资银行进入中国的第十二年，不过这十二年它们走得并不顺利，甚至可以用“惨淡经营”来形容。2009 年的瑞士银行，2012年的花期银行，2015年的德意志银行，2017年的澳新银行等都减少或退出了在中国境内合资银行的股份，也有外资银行选择关闭在中国的分行，如花旗银行和澳新银行等。

显然，外资银行在华发展的困局并不是监管限制导致。事实上，近两年关于外资银行的监管措施就一直在不断放开。

与银行证券共同“受难”的还有保险，外资保险在90年代便进入中国，经过近30年的发展，一直以“配角”的身份出现。

2018年11月25日，安联（中国）保险控股有限公司获批筹建，这是我国首家外资控股的保险公司。2019年11月，安联集团宣布获得银保监会正式批准，安联（中国）保险控股有限公司，获准开业。

2020年1月，友邦集团也发布公告称，已经向银保监会提出申请，设立友邦人寿保险有限公司。计划将友邦保险有限公司上海分公司改建为友邦全资持股的人寿保险子公司。

随着外资股比限制放开，对提升中国资本市场对外开放水平有重要的积极作用。从以往的经验来看，外资机构进入中国，其自身定位、国际经验、差异化和服务能够为中国金融机构国际化提供借鉴。

文 陈斌@环球老虎财经