2020年03月16日 10:56:00

3月9日，中公教育发布了2019年年报，营收91.76亿元，归母净利润18.05亿元。和上年相比，净利润增长56.5%，并拟向全体股东大额分红，共计派发现金股利14.8亿元。

2020年伊始，由于特殊时期，中公教育将所有业务都转向了线上。一夜之间，这家职业教育为主营业务的上市公司，成了线上教育概念的大热门。

但是，和很多确实在发展线上教育的机构不同，特殊时期的特殊操作，中公教育志不在此。

2019年公司9成营收来自线下，近年来公司的业务扩张也以线下为主。

中公教育的核心业务是公务员考试培训、教师考试培训和事业单位考试培训，2019年年报显示，这三项培训的营收占了绝大部分。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

公司年报提供了一组比较有趣的数字，你猜哪些区域参加这类考试培训的人数比较多？

当然，这个表格说明不了太多问题，表哥无意引起地域之争。

在中国的很多城市，公务员是非常受欢迎的职业。正因为有如此广阔的需求，中公教育的营收也蒸蒸日上，生意兴隆。

2020 年，国家公务员拟招录人员 2.41 万人，同比增长 66%， 招录比从 90:1 提高至 60:1。

更多的招录需求，也自然给公司带来了更大的市场空间。

一、财报情况

公司是2019年2月借壳亚夏汽车上市，虽然2018年年报进行了追溯调整，但作为上市前的数据，年报可比性不算太高。

本文也不在进行往年数据对比，仅就2019年的数据进行简要分析。

从财报看，中公教育是一家非常特殊的企业，不同于我们之前分析过的任何上市公司，它的各项财务指标比较怪异，这和公司相对特殊的业务有关。

资产负债率的背后

公司的资产负债率高达65%，不过主要原因不是公司负债累累，而是因为公司有大量的预收款，这种虚假的负债，导致公司资产负债率虚高。

学员报名的时候，通常是预交一定课时的款项。

以公务员考试培训为例，2019年的客单价高达6800元，几乎可以和一些少儿才艺的辅导班媲美了。

但是，中公教育的预收款和茅台的预收款又有不同。

茅台的客户都是经销商，预交了钱就耐心等着货，几乎没有退款一说。

中公教育的客户交了钱，可以退款。广告显示，中公教育的课程分为协议班和普通班两种。其中的协议班就是保过班，如果学员无法通过考试，退还学费。

所以中公教育预收款里，有相当一部分还要退还客户。

投资者可能紧张了，如果不过的比例过高，公司会不会亏损？

放心，买的不如卖的精。

保过班签约是只退学费，但集中封闭培训的食宿费不退。

这些食宿费，足以覆盖成本了。

特殊的流动资产

由于不赊销，公司几乎没有应收款。销售的是培训，所以也没有存货。不像传统的销售企业可以分析存货周转率和应收账率周转率，感慨有点慌。

利息较高

利润表显示，公司2019年利息支出高达1.08亿元，对于一家刚借壳上市的公司来说，如此高的资金使用成本有点不可思议。

高额利息支出的来源是激增的短期借款，公司光预收款就超过20亿，却贷款28.67亿，借钱干什么？

二、借钱理财？

带着这个疑惑，表哥看了现金流量表，发现公司除了花了7个亿的在建工程外，大量的资金投入了理财。

现金流量表显示，公司2019年光购买理财就花了270亿（累计数）。

在贷款28.67亿、利息支出1.08亿的同时，账面现金20亿，账面金融资产17.5亿，债券投资19.23亿。

从财务上讲，这是存贷双高的嫌疑。

所以公司的操作匪夷所思。

利润表显示，公司通过持有债券和理财的收益超过2个亿，也许这样能解释这种神操作：贷款利息可能低于理财利息。

3月10日，最新的公告显示，公司又动用了57.7亿资金去购买信托、券商集合计划和理财。

三、在建工程之惑

按照常规理解，搞职业教育的，应该是轻资产运营的企业，但是上文提到，公司2019年最大的开支，除了买理财，就是买了7个亿的在建工程。

具体构成是什么？

年报显示，主要是大楼。其中，最主要的是三座大楼：辽宁中成，山东中公，抚顺中公。

这三栋楼的预算高达9.9亿。

其中，辽宁中成竟然是一家房地产公司，公司在年报中解释，为了购买其地产，连这家公司也买下来了。

果然上市公司大手笔… …

在建工程明细表显示，山东中公大楼的投资方式不是自建，而是其他。表哥也怀疑是收购来的，因为账面新增1.8亿的在建工程，是2019年新增的，2018年没有这个项目，通常这么大金额的大楼不会建造这么快，除非是2019年买来的半成品。

2020年2月，公司发布公告，拟3.83亿购买陕西西安的一栋商业楼。

你一家做教育的，搞这么多地产干什么？

四、投资性房地产之谜

除了近15亿的固定资产和在建工程（主要都是大楼），公司还有6.88亿的投资性房地产。

根据会计准则的定义，投资性房地产是购买或自建后，用于出售和出租的地产。

考虑到公司暂无房产销售收入，那么这些房地产应该是公司专门用来出租的。

这就非常有意思了，一边是公司通过职业教育获取营收，另一边是不断的投资理财和倒腾房地产。

五、总结

公务员考试培训领域，中公教育是毋庸置疑的王者，但是公司上市以后的操作比较容易让人迷惑。

贷款去理财、大手笔买楼… …公司财务部很忙，每年倒腾理财买楼的资金数百亿。

有一种备战备荒的感觉，为什么会这样？

表哥想起了一家熟悉的公司：分众传媒。

分众传媒刚上市的情况和中公教育非常像，细分领域的绝对王者，维持着不错的高毛利（分众当时是70%左右，中公是60%左右），几乎看不到竞争对手。

对于资本来说，如果一个行业毛利能达到60%左右，市场空间足够大的话，会毫不犹豫的杀进来。到那个时候，中公教育的护城河是什么？

教学质量？培训老师？还是品牌知名度？

或许，通过自有校区来设立门槛，搭建新来者的屏障？