2020年04月16日 10:13:00

摘要

由于新冠疫情爆发，全球股市大幅下跌，港股恒生指数也出现了其有史以来的第三次“破净”，即PB降到1以下。本文分析了历史上恒指破净后的表现、港股过去长期估值偏低的原因及其修复的可能、横向和纵向比较了港股的相对估值水平和盈利能力，得到结论：港股的配置价值已经凸显。

1）历史上恒指破净后一年内涨幅明显：前两次破净分别发生在1998年（亚洲金融危机）和2016年初（A股熔断），其次在2008年全球金融危机期间接近破净（PB最低跌到1.08）。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显（27%到83.8%之间）。

2）中国金融开放加速，港股估值偏低有望得到一定修复：个人投资者占比较低、上市公司来源和投资者来源不匹配（港股以内地的上市公司和欧美的投资者为主）等是港股长期估值偏低的重要原因。欧美投资者与内地上市公司之间可能存在信息不对称，从而需要额外的风险补偿。金融开放下，内地投资者投资港股的便利度和参与度都明显提升，在其影响下港股低估值有望得到一定修复。

3）超低估值给港股提供了较高的安全边际：恒指史上第3次破净，说明其估值下降到历史最低水平附近，具有较高安全边际。港股相对其他市场的估值长期偏低，但即使是看相对估值（恒指与其他市场指数的PE、PB差值），也处于历史较低状态。

4）全球低利率环境，高股息率和低估值的港股颇具吸引力：新冠疫情可能引起全球经济衰退，利率不断下行，超低估值和较高股息率的港股的配置价值将提升。与全球主要指数比较，恒生指数估值（PE）最低，但股息率却处于较高的水平，过去一年股息率达到3.6%左右。

5）港股负债率较低，抗风险能力更强：在不确定性较大的全球经济环境下，资产负债率较低的公司抗风险能力可能相对更强。比较全球主要指数成分股的资产负债率（取中位数），当前恒生指数的资产负债率相对最低。

6) 恒指破净后内地资金正在涌入：近期恒指破净后，H股ETF和恒生ETF份额增长迅猛，通过港股通南下的资金也明显放量，这可能是内地资金对港股配置价值的发现。

7)港股中的以下行业更具配置价值：金融（Banks、Insurance）、能源（Energy）、通讯服务（Telecommunication Services）、技术硬件与设备（TechnologyHardware & Equipment）、消费者服务（Consumer Services）、房地产（Real Estate）。通过分行业比较港股与A股、美股的相对估值水平和相对盈利能力，发现上述行业更具配置价值。

恒指破净是否是“黄金坑”

前两次破净后恒指涨幅明显

截至目前，恒指有史以来有三次破净，即PB跌破1，前两次分别发生在1998年（亚洲金融危机）和2016年初（A股熔断），其次在2008年美国次贷危机期间接近破净（PB最低跌到1.08）。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显（27%到83.8%之间）。那么这次在新冠疫情引起的全球股市暴跌中，恒生指数史上第三次破净，是否是配置港股的黄金时机呢？我们认为，超低的估值提供了较大的安全边际，港股的配置价值已经凸显。

图表1 港股历史“破净“及对应的估值水平

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

恒生指数市净率跌破1倍的情况历史上只发生过三次，分别为1998年、2016年和2020年的现在。

• 在1998年因为受到亚洲金融危机的影响，港股持续的下跌，恒生指数第一次跌破市净率，指数估值创出了历史低点后，随后从最低点6544点涨至18397点，涨幅高达163%；

• 在2016年，也是因为持续的下跌，使得恒生指数再次跌破市净率，最低曾到过0.90倍的估值。随后恒生指数从最低18278点涨至最高点33484点，期间涨幅达到了77.76%。

• 2020年3月以来，由于港股的持续下跌，在3月9日恒生指数市净率第三次破净，估值最低到过0.86倍。

  图表2 恒生指数史上破净的背景和随后的表现统计

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

港股相对估值长期偏低的原因

港股估值长期低于主要市场

• 当前港股与全球主要指数估值对比

  港股当前的市盈率PE为9.15X，处于10年历史分位数21.46%；市净率PB为0.93X，处于10年历史分位数2.49%；相比于全球其他重要指数，估值位于低位。日前，即使美股经历了一轮调整，但整体估值仍然偏高，标普500市盈率和市净率分别19.55X和3X，分别处于近10年以来历史分位数50.57%和70.88%；而纳斯达克当前PE（51.63X）、PB（4.06X）估值和其所处在的分位数是主流指数中最高的；新加坡海峡指数PE、PB也处于历史较低位置，分别为9.96X和0.88X，当前分位数仅为1.67%。

图表3  恒生指数与全球主要指数当前PE/PB估值及所处分位数情况对比

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

• 历史上港股与全球主要指数估值对比

  从历史各指数PE和PB走势来看，恒生指数和新加坡海峡指数长期低于标普500、德国DAX、HS300指数。近十年恒生指数PE均值11.43X，同期标普500PE均值17.93X，德国DAX16.69X；从历史估值分位数来看，各指数处于1/4分位数至3/4分位数的估值区间分别为：港股PE（10.27-12.69X）和PB（1.24-1.48X）;沪深300PE（10.81-13.81X）和PB（1.42-1.85X）；标普500PE（15.74-20.03X）和PB（2.22-3.12X）；新加坡海峡PE（11.26-13.25X）和PB（1.14-1.39X）。

图表4  全球主要指数近十年历史分位数情况

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

图表5  恒生指数历史上大部分时间里PE低于其他主流指数

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

图表6 恒生指数历史上PB相对于其他主流指数处于较低水平

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

港股低估值的原因一：个人投资者占比低，外地投资者占比高

通常来说，个人投资者占比较高的市场，估值偏高，这可能与个人投资者的投机偏好更高有关。外地投资者占比高，可能意味着获取上市公司相关信息的难度和成本更高，从而需要一定的风险补偿，造成港股相对估值更低一些才有吸引力。类似的，新加坡股市估值也相对偏低可能也存在这个原因。

将港股与美股和A股的投资者结构做对比，各地投资者结构大相径庭。港股市场投资者主要以海外机构投资者为主，A股市场中个人投资者贡献超8成的交易量，美股市场则以本地机构投资者为主。

图表7 香港市场总成交金额按投资者类别分布情况

来源：香港交易所，中泰证券研究所  数据截止2018年报

港股低估值的原因二：内地上市公司占比高

港股的上市公司中，一多半来自中国内地，而其投资者构成是以欧美国家的机构投资者为主，存在投资者来源和上市公司来源不匹配问题。

截止2019年12月31日，在香港上市的中资股合计1152家，总市值34.88亿港元，占比53.15%；外资股（包含美国、新加坡、日本等）合计仅有28家，但是总市值占比24.2%，香港本地企业占比52.42%，但市值仅占22.65%。从上市公司企业结构中可以看到，香港本地企业更偏向于小市值居多，欧美企业多为大市值企业，并且内地与海外企业市值合计占比约77%。

因此，在港股的上市公司结构中，存在投资者来源和上市公司来源不匹配问题。内地上市公司占比高，在香港投资者结构中欧美占比较高的海外投资者对内地企业往往存在信息不对等情况。即，内地上市公司的经营模式、财务制度、市场环境等往往与西方经济体存在一定的差别，语言和信息披露方面的差异明显增加了欧美投资机构获取相关信息的难度和成本，因此在香港上市的内地公司在欧美等国际投资者面前同样也只能享受较低估值。

图表8 香港上市公司来源及各地区股票总市值占比                                                来源：香港交易所，中泰证券研究所，数据截止2020/4/7

图表9 新加坡上市公司来源及市值占比来源：Bloomberg，中泰证券研究所，数据截止2020/4/13

图表10 美国上市公司来源及各地区股票总市值占比来源：Bloomberg，中泰证券研究所 数据截止2020/4/13

港股低估值的原因三：融资便利，IPO规则较宽松

从过往来看，香港是全球IPO最宽松之一。而香港于 2018 年 4 月又再次实施上市制度改革，对香港联交所的上市规则作出修订，接受具不同投票权架构的创新企业公司及未能符合上市财务的生物科技公司于主板上市，并为合资格的海外上市公司提供新的第二上市渠道；2019年10月18日，深沪交易所发布修订后的《港股通业务实施办法》，明确了香港联交所上市不同投票权架构公司股票首次纳入港股通的条件，带有不同股权架构的中概股公司陆续回归，IPO规则更加宽松，融资更加便利。

具体来看，据港交所统计数据显示，2019年底港股总市值38.165万亿港元，较2018年底的29.9万亿港元，净增27.6%，创历史新高。截至2019年上市公司总数目2449家，较2018年增幅5.79%。2019年港交所新上市公司数目为183家 (包括20家由GEM转到主板的上市公司)，仅次于美国，首次公开发行筹资额达3128.883亿港元，较2018年的2,880.061亿港元上升8.64%，成为全球最大的IPO市场。港交所凭借3128.89亿港元的募资总额，蝉联全球IPO集资冠军，这是近5年第4次夺冠，也是10年来六度称冠。

香港股市IPO的宽松政策为募资资金提供了充分便利的条件，但也使得港股的供给相对其他市场更加充分，股票估值不容易提升。

图表11 全球近年首次公开招股集资额排名

来源：香港交易所及Dealogic，中泰证券研究所

港股低估值的原因四：金融、地产行业占比高

从市场结构来看，港股长期低估值与行业构成也密切相关。以恒生指数为例，其金融和房地产市值占比超过50%。而金融和地产股在全球范围内，无论是成熟的美股市场还是新兴活跃的A股市场，其估值都相对较低。恒指成分股的这种特殊行业构成是其相对低估值的重要原因之一。

图表12：国际重要指数成分股行业市值占比排名前五名

来源：Bloomberg，中泰证券研究所 数据截止2020/4/7

注：本表采用WIND一级行业分布口径；且行业比重用所属行业公司总市值占指数所有成分股总市值的比重来表示；图标后括号内的数字为近十年以来行业指数的估值中位数

超低估值提供安全边际

港股历史上第3次破净，说明其估值处于历史最低水平附近，具有较高安全边际。由于前文分析的一些原因，港股长期以来相对其他市场估值都偏低，但即使是看相对估值（恒指PE、PB与其他市场指数的差值），也处于历史较低状态：相对标普500和德国DAX指数的估值分位数处于较低的25%分位以内，相对沪深300和新加坡海峡指数也处于前50%。

图表13 恒指与国际重要指数相对估值当前所处历史分位数统计（近十年）

来源：Bloomberg，中泰证券研究所 数据截止2020/4/13

图表14：恒指与国际重要指数相对PE估值

来源：Bloomberg，中泰证券研究所 数据截止2020/4/13

备注：因为提取德国DAX 的PE值数据缺失比较多，所以该图没有与德国DAX作比较

图表15：恒指与国际重要指数相对PB估值

来源：Bloomberg，中泰证券研究所 数据截止2020/4/13

中国金融开放加速，港股低估有望修正

随着中国内地金融开放加速，港股相对其他主流市场相对低估的状态有望得到一定程度的修正。前文分析了港股市场个人投资者占比低、投资者来源与上市公司来源不匹配（欧美投资者和内地上市公司为主）等是造成港股相对低估值的重要原因。随着中国金融开放的加速，内地投资者参与港股交易将越来越便利，相对欧美投资者，内地投资者对内地赴港上市的公司更熟悉，获取信息方面也有优势，这有利于港股低估值的修复。

在最理想的假设下，假如内地投资者投资香港上市的内地公司与投资上交所、深交所的A股一样便利，那港交所相当于中国内地的另一个交易所而已，其估值为什么要比A股低那么多呢？所以在中国金融开放的大背景下，内地投资者参与港股越来越便利、越来越积极的过程中，港股的相对低估值有望得到一定程度的修复。

事实上，根据香港交易所最新CMTS报告（2018年）显示，海外投资者构成中，内地投资者已经跃居第一位。历史上港股的海外投资者中，英国为第一大投资机构来源地，美国其次，但是近年来，随着内地证券市场国际化进程的逐步加快，内地与香港两地资本市场互联互通的不断融合，港股市场投资者的格局正发生着变化。

图表16：香港海外投资者与现货市场交易总额占比

来源：香港交易所及Dealogic，中泰证券研究所

全球低利率环境下，低估值、高股息率的港股具有吸引力

在全球应对新冠疫情以及经济衰退的过程中，利率有望继续下行。在全球低利率的环境下，超低估值、较高股息率的港股的配置价值将得到提升。与全球主要指数比较，恒生指数估值（PE）最低，但股息率却处于较高的水平，过去一年股息率达到3.6%左右。

图表17：降息周期内余额宝与理财产品收益不断下行（%）

来源：wind，中泰证券研究所  数据截止2020/4/13

图表18：全球主要指数的PE和过去一年的股息率

来源：Wind，中泰证券研究所 数据截止2020/4/13

负债率较低，抗风险能力更强

新冠疫情对全球经济造成的影响可能超过之前的金融危机，影响时间长度也可能超过我们预期。在这种不确定较大的经济环境下，资产负债率较低的公司抗风险能力可能相对更强。比较全球主要指数成分股的资产负债率（取中位数），恒生指数的资产负债率相对最低，加上超低估值本身带来的安全边际，恒生指数的相对配置价值明显。

图表19：各指数成分股资产负债率中位数

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 

破净后内地资金正在涌入

近期规模最大的两只港股QDII指数型基金——H股ETF和恒生ETF近期份额增长迅速，2020年以来H股ETF份额最高增加22.19亿份，恒生ETF份额最高增加26.06亿份。与历史相比，恒生ETF的规模今年以来接近翻倍，已达到历史最高点；而H股ETF在2015年至2016年时，其份额与也是随着指数的下跌份额快速增加，在底部对应着份额的最高点，随后迎来港股的一轮“牛市”。

图表20：H股ETF近期份额增加明显

来源：wind，中泰证券研究所  数据截止2020/4/13

图表21：恒生ETF近期份额创历史新高

来源：wind，中泰证券研究所  数据截止2020/4/13

内地资金除了借道公募基金外，更多的内地资金通过港股通买入，南向港股通（包括沪港通下的港股通和深港通下的港股通）2015年以来累计成交90,156亿人民币，累计11,936.7亿人民币内地资金净流入港股。而近期趋势更加明显，今年以来南下资金净流入额2266.22亿人民币，而2019年全年南下资金流入规模为2460亿元，在3月份下跌期间，也有近1370亿元资金流入港股。除此之外，今年国内险资已斥资数十亿密集举牌港股7家上市，以险资为主的长线机构已发出增持港股资产的明确信号。

图表22：恒生ETF近期份额创历史新高

来源：wind，中泰证券研究所  数据截止2020/4/13

全球视角下港股什么板块更具配置价值

考虑到港股估值水平整体偏低，将港股行业PE与PB比美股、A股对应行业都低5%以上的，归为相对估值水平“低”这一档；将港股行业PE或PB比美股、A股对应行业都高的，归为相对估值水平“高”这一档；其余归为“中”。

盈利能力分档方法比较简单：将港股、美股、A股里的某个行业按ROE和ROA排名（排名为1到3），对ROE和ROA的排名取平均值，平均排名小于1.5计入相对盈利“高”，大于2.5计入“低”，其余为“中”。

图表23 港股各行业的相对估值水平和相对盈利能力

来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 

港股配置价值更高的行业

在相对估值和相对盈利水平的分析框架下，港股中的金融（Banks、Insurance）、能源（Energy）、通讯服务（Telecommunication Services）、技术硬件与设备（Technology Hardware & Equipment）、消费者服务（ConsumerServices）、房地产（Real Estate）等更有配置价值。

具体来看，港股的金融地产类公司估值处于较低位置，并且盈利能力较高。以房地产为例，港股地产公司的估值跟A股和美股相比较有很大的估值优势，而盈利能力方面略高于美股，虽然低于A股，但是因为中国大陆的房地产市场当前处于盈利高点且周期性明显，而香港的地产公司模式与美国更为相似，商业地产模式使得行业的盈利波动较小，所以综合来看港股的地产股可能是估值洼地。

此外，恒生指数中的能源行业公司主要为内地的龙头公司，经营比较稳定，具有较好的现金流和抗风险能力，虽然也会受新冠疫情和全球宏观经济的影响，但更低的估值使得港股能源行业具有更高的安全边际，配置价值明显。

就科技行业而言，技术硬件与设备行业（港股对应舜宇光学等公司）以及通讯服务（中国移动、中国联通）的估值和盈利均具有比较优势。恒生指数中的技术硬件行业过去十年的ROA一直高于A股或者美股，并且在过去三年，由于股价回调和业绩兑现使得行业的估值有了大幅的下降。

图表24-29展示了港股部分配置价值较高的行业历年的PB和ROE，星号标记的数据点位最新值（2020年4月9日）。

图表24 地产行业历年的PB和ROE（星号标记的最新值，下同）

来源：Bloomberg，中泰证券研究所 

图表25 银行行业历年的PB和ROE

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

图表26 能源行业历年的PB和ROE

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

图表27 保险行业历年的PB和ROE

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

图表28 通讯服务行业历年的PB和ROE

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

图表29 硬件设备行业历年的PB和ROE

来源：Bloomberg，中泰证券研究所