2020年04月25日 20:52:15

突如其来的疫情让全球范围内的学校都处于停课状态，这也让在线教育行业似乎成为了新的投资风口，博得了前所未有的关注。

中概股跟谁学(GSX)$跟谁学$  近一个月内遭遇了两次做空，但这家K12在线教育公司的股价，没有像此前财务造假的瑞幸一样跌入深渊。

图片，来源于网络

做空机构香橼(Citron Research)认为，跟谁学虚构了70%的营业收入，欺诈行为比瑞幸咖啡更甚。跟谁学公开反驳称，做空报告忽视了公司K12课外辅导收入的主要来源高途课堂，有失专业水准。

4月3日，跟谁学发布美股上市之后的首份年报。财报显示，2019年，跟谁学营业收入达21.15亿元，同比增长432.3%；净利润为2.266亿元，同比增长1050.3%；入学总人数达112万，同比增长290.2%。跟谁学几乎是唯一实现盈利的上市在线教育公司。

同受到资本市场热捧的远程办公概念股相比，在线教育有哪些优势和劣势？中国在线教育市场的竞争格局如何？跟谁学的率先盈利，代表了在线教育怎样的商业模式？

一、

在线教育：远程办公的延伸

美股灾难性的一季度，苹果股价下跌13.4%，Alphabet下跌13.25%，而微软和亚马逊股价逆势上涨，另一家上市公司Zoom则成为了纳斯达克的领涨明星个股。在这背后，远程办公应用的用户量增长功不可没。

微软披露，截至3月18日，旗下的Teams应用共计拥有4400万用户，较11月报告的2000万日活跃用户增加一倍多。随着越来越多的美国公司要求员工居家办公，仅在3月11日至3月18日期间，Teams用户就从3200万增长到4400万。

Zoom宣布，在实施了几项居家隔离的规定后，4月份有3亿人在使用其软件，而12月份时该数字大约仅为1000万。纳斯达克交易所宣布，Zoom将于下周四(30日)起纳入纳斯达克100指数、纳斯达克100加权平均指数、纳斯达克100科技板块指数。

同赛道的Slack也公布，该公司从2月1日至3月18日期间新增7000付费用户，净增量较前两个财季扩大40%——之前每个财季新增付费用户均为5000左右。该公司表示，最近的5笔大订单中有4笔是与微软Teams竞争获得的。

经历这场疫情过后，远程办公可能成为一种主流的工作方式，甚至可能冲击写字楼的生意。美国高德纳咨询公司近日的调查显示，在受访的317名企业首席财务官中，74%的首席财务官表示在疫情结束后，会继续保留远程办公模式。

不过，大多数远程办公公司处于亏损或勉强收支平衡的状态，该行业的盈利模型仍不明确。

目前，各家公司都在推广上尽快获取用户，扩大用户基数才能形成用户网络效应，可以依托原有产品和用户基础进行商业化，一方面是在线广告收入，另一方面是用户为功能付费，不过绝大部分应用仍是免费的。中信建投证券研报认为，远程办公行业目前更适合用PS估值法，即市值比销售额，这也反映了该行业的盈利困境。

在此基础上看待在线教育行业，后者其实是前者通向盈利的一种延伸。都是利用云服务器进行网络交互，在线教育一开始就确定了对用户收费的商业模式。尽管目前投资者仍未聚焦这一行业，但不久的将来，当远程办公进入到后市场份额竞争的周期，人们可能会发现在线教育的价值并给予估值溢价。

二、

中国在线教育市场："烧钱"享受高估值时代已结束

近期，中国的教育市场调研机构"爱学习"发起了 K12 教育培训机构 OMO 专项调研，并公布了《K12 教育培训机构 OMO 专项调研报告》。报告显示，防控期间 OMO 教育模式被广泛的宣传和讨论，OMO 理念在 K12 教培行业的渗透率大幅提升，达到 91%。同时，线下复课后准备使用 OMO 教学产品的机构比例，也从 2 月底调查问卷中的 53%提升到了 72%。

OMO，即 Online-Merge-Offline，是一种线上与线下融合的商业模式，在教育领域可利用技术和数据提高教学效率，实现线上线下的结合。在中国，OMO已经形成了稳定的用户群体，特别是在学生规模最庞大的K12教育市场。这得益于几大教培机构都大力探索在线的模式：好未来(TAL)的学而思网校和培优在线，新东方(EDU)的双师模式，新东方在线(1797.HK)的东方优播，以及跟谁学(GSX)的在线大班等。

受 2020 年初以来疫情影响，线下学习中心被迫停课，各大教培机构同步提供线上辅导课程，

加速了OMO在线教育模式的普及。投中信息的调研反馈显示，2月中国VC/PE市场举步维艰，但在线教育融资规模逆势增长275%。

根据 QuestMobile 的数据，2020 年 2 月周活跃用户大幅提升，学而思网校、作业帮、猿辅导分别为 615.9/740.8/378.1万人，环比 2020 年 1 月为 7.1/7.96 和 6.13 倍，同比 2019 年 2 月为 49.67/21.05 和 16.58倍。在线教育对下沉用户拉动作用明显，三线以下城市占比达到 70%（+10pcts）。

多家线上、线下教育公司推行"停课不停学"发放免费课程，疫情期间成为免费获取流量的重要时刻。但对于中国市场的在线教育公司而言，补贴"烧钱"享受高估值的时代结束，所有公司都要直面盈利挑战。

三、

跟谁学VS新东方在线：利润怎么来

新东方是最早一批登陆美股的中国公司，在中国K12教育市场拥有先入为主的线下市场份额优势。但在线教育的竞争中，独立分拆在香港上市的新东方在线，在营收及盈利规模上已经不敌后来者跟谁学。

新东方在线旗下的东方优播定位三四五线城市的小班模式，而跟谁学目前一二线城市以及三四五线城市各占一半，采用大班模式（1700 人课堂）。两家公司代表了K12在线教育的两种商业模式，目前看，后者利用学生人数的规模效应，摊薄了教师成本，更具盈利前景。盈利能力上看，跟谁学大班课规模效应显著，毛利率在 75%以上、且保持上升趋势，盈利能力逐步提升；新东方在线 2019 年开始净利率为负值。

在线教育获客渠道主要通过自有流量、转介绍以及广告营销，销售费用率呈现逐年上升趋势。

新东方在线、跟谁学销售费用率逐步上升，目前接近 50%，不过跟谁学的单位获客成本要显著高于新东方在线，而其公开的毛利率却比后者更高，这也是做空机构质疑的一点。

从财报中我们可以看到，跟谁学的站外引流成本将在长期内处于居高不下的状态，目前站外获课（低价班）成本一般会高于 650 元，但公司可以通过老用户的高留存率来降低平均获课成本。根据西部证券对公司盈利模型的测算，春季学期是盈利的关键。

而决定留存率的关键是师资能力。2018 年，跟谁学主讲教师薪酬中位数已达到 90 万，远超行业平均水平，在薪酬上具备吸引经验丰富的授课老师的能力，同时公司与主讲老师（全职和兼职）全部签订排他协议。

观察后我们会发现，在线教育行业的盈利能力提升没有秘诀，一切都围绕降低获客成本、提高转化率和留存率进行。而关键的客单价提升，目前只能依靠提升正价课程报名人数的

比例来实现，激烈竞争下各家的在线教育课程都很难主动提价。

尽管K12在线教育面临一定的增长瓶颈，但目前中国K12教育适龄人群的在线教育渗透率仍不及大学、职业教育市场。这是行业中领先公司成长性的客观保障。

版权声明：本文为贝瑞研究原创，如需转载，须获授权。