2020年06月17日 00:24:00

号称“胰岛素中茅台”的甘李药业A股之路终获成功，今日正式开启申购。本次IPO计划募资额25.45亿 ，首发股数量4020万股计，预期发行价63.32元，对应的发行PE 22.99倍。

甘李药业首次IPO时因深陷商业贿赂丑闻，2014年被证监会中止上市进程，2016年再度冲击A股，历时两年在2018年4月成功过会后，又经过了两年多的漫长等待后，终于在2020年6月5日成功获得首发申请。从首次启动IPO到真正上市成功，历时8年一波三折，甘李药业的成功上市来之不易。

此外，专注于糖尿病治疗领域的甘李药业，使其具有显著的产品技术优势，但其胰岛素产品销售收入占其营业收入的九成，使其陷入主导产品结构单一的局面。自2011年“甘李”分家后，如今随着甘李药业在A股上市，通化东宝和甘李药业两家胰岛素龙头将在A股市场上正面PK。

值得注意的是，高瓴资本曾在2014年11月12日，以 5.4亿人民币承接了甘李药业的一级市场股份，持有1684.44万股，占总股本比例 5.03%，当时对应PE约为32.79倍。倘若按照市场给生物医药30-50倍估值，根据2019年甘李药业的利润11.67亿来测算，高瓴资本此次对应市值在18-29亿之间，5年左右翻了3倍多。

曾两度折戟IPO，深陷贿赂丑闻

甘李药业成立于1998年，由生物化学博士甘忠如、通化东宝创始人李一奎共同出资创立，两人是北大生物系的同学，甘李药业的名字就取自于两位创始人的姓氏，目标是自主研发胰岛素产品。2011年3月，“甘李”分家，通化东宝将其持有的29.43%甘李药业股权分别转让给明华创新、STRONG LINK等外部股东，甘李药业正式脱离通化东宝，为其独立上市作准备。

单飞一年后，2012年甘李药业便启动了IPO，那几年甘李的营收利润呈现爆发式增长。2009年时，甘李药业尚只是一个收入8500万元、利润1000万元的中小型医药企业，2010年营收增长到1.64亿元，净利3592万元，到2012 年营收则飙升至7亿，利润总额约为1亿元。

2013年9月，曾在甘李药业任职的吴德江举报甘李药业人业绩突飞猛进是靠商业贿赂，并称甘李药业2008年至今总的行贿额可能高达8亿元，其中仅2012年就接近3亿。认为甘李正是为了谋求上市，才对业绩有苛刻的要求，不惜以商业贿赂的形式换取销售额。2014年1月，甘李药业“商业贿赂丑闻”再度发酵，7名药代被批捕，其中包括省级销售经理、区域经理和医院代表，该案已经被列为湖北省重大经济案件之一进行处理，湖北省公安厅、卫计委已经要求湖北所有收受贿赂的医生退缴赃款，收到的赃款总额高达数百万元。

一旦存在贿赂问题，则其是否合法合规经营、是否建立健全并有效执行内控制度，以及财务数据的真实性都将受到质疑，以上问题都将对IPO造成实质性障碍。2014年7月，甘李药业被证监会终止审查。正是这场商业贿赂丑闻，让甘李药业的首次IPO进程中止。

两年后，甘李药业向上市发起的第二次冲击，2016年6月重启IPO。对于上次的商业贿赂风波，甘李在招股书中解释称，2010年至2013年10月期间，甘李药业湖北区域17名销售人员为扩大药品销量，提高销售业绩，向湖北省多地医院医生行贿，行贿金额277万元。而甘李药业则表示上述案件已审理终结，公司不是上述案件的当事人，不需要在上述案件中承担任何责任。并表示针对上述事件，已作出有针对性的整改，加大了对员工的商业道德培训，加强了销售合规管理和财务控制管理。

虽然甘李此次冲击IPO，彻底撇清了商业贿赂事件的责任，但不可否认的是给其造成了巨大的损失，同时也给这家成长迅速的医药明星公司蒙上了一层阴影。

值得注意的是，甘李药业的销售费用一直居高不下。数据显示，2013年至2015年，甘李药业销售费用分别为2.77亿元、3.42亿元、4.37亿元，销售费用占营收的比重均超过35%。而在销售费用之中，会务费占了很大一部分。2013年至2015年会务费分别为1.7亿元、2.19亿元、2.63亿元，3年合计6.52亿元。

根据最新的招股书数据，2017年-2019年，甘李药业销售费用分别为5.93亿元、7.2亿元和7.96亿元，占同期营收比重分别为25%、30.16%和27.51%。销售费用占比比前几年有所下降，不过会务费仍然占据大头，分别为2.71亿元、3.18亿元和2.34亿元，3年合计超8亿元。

对于居高不下的会务费，甘李药业表示，公司市场部加大了专业学术推广力度，经常组织大中型的学术会议，对提升公司学术水平和品牌形象有良好的作用。不过业内人士表示，尤其是生物医药企业医药，销售费用与商业贿赂紧密联系，而其中技术、学术研讨推广费一直都是国内贿赂高发区。

二度冲击A股的甘李药业终于在2018年4月成功过会，然而又经过了两年多的漫长等待后，终于在2020年6月5日成功获得首发申请。从首次启动IPO到真正上市成功，历时8年一波三折，甘李药业的成功上市来之不易。

“胰岛素中茅台“

甘李药业是国内研发出首个二代和首个三代胰岛素的公司，在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生产等方面均处于国内外领先地位。自其相关胰岛素产品上市以来，销售额和利润连续10年增长，业务也已经拓展到多个国家及地区。

作为国内最具创新力的胰岛素行业龙头公司，甘李药业虽然上市之路坎坷，但一直走在世界胰岛素生产技术前沿，在胰岛素领域有足够强的竞争力。从近五年的经营利润率来看，甘李药业毛利率一直稳定在90％左右，号称“胰岛素中茅台”。 

除了拥有超高且稳定的毛利率，甘李药业的业绩近几年保持相对稳定的增长。根据招股书披露，2013年至2015年，营收由6.93亿元增至12.2亿元，营收年化复合增长率达到32.71%，净利润由2.05亿元增长至4.47亿元，年化复合增长率达到47.83%。2015年至2019年，其营业收入从12.2亿元上升至28.95亿元、归母净利润从4.47亿元上升至11.67亿元，年均复合增速分别达到24.11%和27.11%。

根据最新的财务数据，2020年一季度，甘李实现营业收入4.7亿元，同比增长9.73%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长26.05%。扣非净利润1.01亿，同比增长41.04%。并预期2020年上半年营收增速为20%-30%，归母净利润增速5%-15%。

除了前文提到的居高不下的销售费用外，甘李的财务数据颇为优秀。比如ROE近两年都在24%左右，负债率不到10%，现金流也非常不错，现金流占比常年在100%附近。研发支出逐年提高，近三年分别为1.37亿元、1.43亿元、2.36亿元。从同比增速来看，研发费用在19年实现了高达65%的增速。

产品结构单一，机遇风险并存

专注于糖尿病治疗领域的甘李药业，使其具有显著的产品技术优势，但其胰岛素产品销售收入占其营业收入的九成，使其陷入主导产品结构单一的局面。根据招股书披露，其营业收入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干粉的销售收入，主要产品包括赖脯胰岛素注射液（速秀霖）、甘精胰岛素注射液（长秀霖）、预混赖脯胰岛素注射液（速秀霖25）和门冬胰岛素注射液（锐秀霖）。其中胰岛素制剂销售收入占主营业务收入比例2017年、2018年及2019年分别为96.45%、98.35%及95.10%。而其中，绝大部分的营收来自单一产品长秀霖。

对此甘李药业也表示，一旦胰岛素注射液的价格出现较大波动，或者出现替代产品导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少，或者竞争对手推出类似产品或新一代产品导致公司现有主要产品竞争优势丧失，可能导致业绩大幅波动。据悉，目前甘精胰岛素的在产和研发企业国内就多达22家，未来国内胰岛素市场的竞争渐趋激烈。

虽然三代胰岛素技术壁垒颇高，但随着时间的推移，市场竞争格局也正在逐步发生改变。一段时间以来，甘李药业、诺和诺德、礼来、赛诺菲和联邦制药五家企业的产品几乎垄断了国内市场的局面将被打破。2019年12月，国内另一糖尿病治疗领域巨头通化东宝的甘精胰岛素注射液（长舒霖）获得了国家药监局的注册批件，首批产品已于今年2月4日投放市场，正式入局三代胰岛素市场。自2011年“甘李”分家后，如今随着甘李药业在A股上市，两家公司将在A股市场上正面PK。

不过好在胰岛素市场领域规模较大，IDF的数据显示，2019年，我国糖尿病患病人数约为1.16亿人，胰岛素市场规模约为 200 亿人民币。目前国内仅有2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为30%，IDF 研究统计，2019 年中国糖尿病患者年人均医疗费用约为 936.2 美元；而美国糖尿病患者人均年医疗支出高达 9,505.6 美元，国内胰岛素市场仍有很大的发展潜力。

此外，胰岛素市场行业壁垒高，市场品牌优势不好复制，技术门槛较高，且市场集中度高，在国内糖尿病继续高速发展的大背景和国产替代的大背景下，作为胰岛素龙头的甘李药业，有先发优势，虽无法一劳永逸，但机遇和风险并存。

文    环球老虎财经