2020年06月24日 09:05:00

1.  行情回顾：一波三折，震荡调整

1.1  20年市场一波三折

一季度波动较大，二季度以来横盘震荡有所回调。一季度转债经历了上涨-大跌-反弹-回调，主要逻辑为春季上涨行情-新冠疫情影响-宽货币等政策利好-海外市场调整等。3月下旬以来权益市场进入阶段性反弹，主要由于前期急跌幅度较大，叠加国内外一系列政策加码呵护，而中证转债指数主要表现为区间横盘震荡，5月以来市场调整，转债指数连续下跌，5月最后一周小幅收涨。

今年以来总体弱于债市和成长。从大类资产表现来看：今年1-5月转债总体收跌2.29%，表现好于上证50等大盘蓝筹，但明显弱于成长风格，以及纯债表现。总体分成2个阶段，一季度受疫情以及海外流动性等影响，基本面下行压力加大，股市分化明显，而转债表现出抗跌性，整体微涨0.02%，3月下旬开始股市阶段性反弹，而转债震荡调整，总体表现偏弱，同时债市也出现明显调整，二季度以来截至5月末表现为转债<纯债<股市。

二季度以来市场情绪逐渐降温，但流动性总体提高。3 月份以来转债市场情绪突然升温，成交量和波动率均有明显放大，异动的个券多涉及热点题材，多数规模较小，市场关注度和机构持仓不高。此外加上转债交易机制较为灵活，受到了短线投资者的青睐，市场流动性充裕加上转债的赚钱效应，短线资金涌向转债市场。

在个券热炒、估值拉升之后，一方面过度炒作行为引起相关监管关注，例如深交所表示从多维度采取监管措施，将热点炒作可转债纳入重点监控证券名单，对涨跌异常可转债交易开展专项核查等；另一方面泰晶转债赎回进一步抑制市场投机情绪。从双高转债只数上来看，3月快速上升，而4月之后有波动但总体呈下降趋势。此后受辉丰事件，以及债市调整等因素影响，情绪继续降温，但从成交额来看，成交相较于3月之前还是更加活跃的。

 1.2  消费、医药及成长表现更佳

从风格来看，小盘股性券表现相对更好，中盘券更稳健。从价格来看，1-5月高价股性券以及低价券表现相对较好，中间价格以及混合性券表现较弱。从规模来看，小盘券总体表现最好，在一季度大幅上涨，二季度以来跌幅也最明显，一定程度受双高券调整影响；而中盘券今年一季度及二季度截至5月末均收涨，表现相对更稳定。

从行业来看，医药、消费及成长表现较好。今年1-5月各行业之间表现差异明显，受益于新冠肺炎疫情，医药总体表现一枝独秀，而海外疫情蔓延情况下外需受到一定冲击，内需方面关注度提升，消费类标的，如农业、食品饮料等表现也较好，此外成长风格总体也有上涨，而周期、金融和电力交运板块标的下跌。

从板块轮动来看：转债目前板块轮动的规律不是特别明显，但依然有迹可循，一季度医药行业领涨，TMT在前半段表现突出，但随着市场风险偏好回落，之后回调较多。3月海外不确定性增加，必需消费、医药等内需表现较好，4月为成长相关板块以及周期行业，5月转债市场调整，前期涨幅较大，且正股估值偏贵的必需消费行业下跌明显，机械制造表现较好。

1.3  估值是重要因素

从价格拆分来看，今年1-5月转债估值是重要的影响因素。今年以来截至5月末，转债市场平均价格下跌1.99%，平价均值下跌7.77%，而转股溢价率均值上升11个百分点。4-5月中证转债指数下跌2.3%，转债价格均值下跌1.76%，而平价均值则受益于股市阶段性反弹上涨2.2%，转股溢价率均值则下降了4.7个百分点，出现价格和估值双向压缩。一方面债市5月以来大幅调整，牛熊转换期内或对债基等转债配置主力产生一定压力，另一方面市场情绪在前期热点事件之后降温，超短线资金投机情绪也有所抑制，5月日均成交量较前两个月明显回落。此外，今年估值水平继续拉升，实际已处于不低的位置，高估值的支撑力量并不足，在事件和情绪等冲击下则会产生一定调整。

本身性价比有所提升，但当前估值并不算很低。5月市场估值压缩后，从转股溢价率中位数来看，五月最后一周存量转债及可交债转股溢价率中位数均值较4月最后一周下降超过7个百分点，性价比有所提升。但从不同平价转债的历史估值来看，截至5月末平价80元以下、80-100元、100-120元及120元以上转债转股溢价率均值分别为66.8%、22.6%、12.96%及2.9%，从图中可以看出当前位置在17年以来实际并不算低，以中间价位平价券的估值来看，截至5月末80-100元和100-120元平价券的平均转股溢价率均大约处于17年以来由低到高80%分位数左右，压缩到大约去年年底的水平。

 2.  供需情况：供给平稳，需求旺盛

2.1  供给：同比数量持平，总量减少

今年1-5月转债发行数量同比基本持平，但从金额上来看明显减少。20年1-5月转债发行数量达到57只，发行金额589.5亿元，同比明显下降。去年同期共有52只转债发行，金额1485亿元，主要因为去年同期有大盘银行转债发行，如中信转债（400亿元）、平银转债（260亿元）、苏银转债（200亿元）等。

2.2  网上申购火爆

平均申购金额创新高。19年转债市场回暖，一级市场热度回升，转债网上申购金额有一定的提升。根据我们的统计，19年上半年发行的转债，平均网上有效申购金额为0.61万亿元。19年下半年则上升至1.15万亿元。20年以来流动性充裕，截至5月末平均网上有效申购金额大幅上升至4.41万亿元。从发行方式来看，20年以来截至5月末转债绝大多数采用网上发行，仅有搜特转债有网下申购，而去年同期则有36只采用网下申购方式。

中签率下降。从中签率情况来看，19年上半年转债新券平均中签率在0.05%左右；19年下半年小幅下降至0.03%，而20年以来新券中签率下降至0.01%。20年以来，市场情绪火爆，中签率下降。

上市价格相比19年明显上升。19年新券上市存在破面现象，19年上半年上市转债首日平均价格109.4元，58只转债中有10只破面；19年下半年，上市转债首日平均价格为109.48元左右，48只转债中仅有2只破面。而20年以来截至5月末上市的转债有84只，上市首日平均价格大幅上升至118.5元；没有出现破面现象。20年1-3月，新券上市首日均价分别达到120/122/122元，再创新高。20年4-5月，新券上市首日均价回落到116/115元，但高于去年同期水平。

首日溢价率也大幅上升。19年上半年58只上市转债首日溢价率均值为8.34%；而19下半年，48只上市转债首日溢价率均值为9.63%，其中有6只出现上市首日负溢价。20年以来截至5月末，84只转债上市首日平均溢价率上升至17.9%，其中仅有2只负溢价。

转债网上发行火爆，逐渐成为主流。今年发行的较多大盘转债也没有设置网下。机构难以通过一级市场配置新券，只有在上市期间买入，从而进一步抬高了新券价格。

2.3  未来供给情况

从供给端来看，上半年定增松绑对转债供给有一定影响，但是冲击相对不大，转债有自身优势，如股权稀释较慢，发行难度相对低一些，流动性较好等。

截至20年6月5日，待发新券共3873亿元，共200只，去年同期大约有4900亿。其中批文+过会的转债共48只，规模为652亿元（去年同期大约700亿元，其中交行转债600亿一直未发行），受理的转债1096亿元（去年同期大约接近1500亿），预案规模则小于去年同期。总的来看前期受疫情等因素影响，目前短期内的发行节奏或快于去年同期，但是短期没有对市场影响较大的百亿大盘标的发行。

此外，今年出现非银行转债的大盘标的如大秦铁路（320亿元）、南方航空（160亿元）等供给。

存量转债及可交债：中高评级为主，行业多分布在化工、轻工、汽车和医药。截至5月末已上市转债及可交债共274只，从评级分布来看， AA评级最多，占比约38%，AA及以上评级占比66%。行业分布上，化工行业转债及可交债标的最多，而食品饮料、休闲服务、建材、商贸等行业相关标的较少，仅有不到5只。

2.4  需求：配置力量仍足

基金转债持仓增加。20年一季度公募基金转债持仓为1097.9亿元，相比去年四季度增加159.7亿元。从结构来看，债券型基金整体加仓转债（+157亿元），其中混合债券型二级基金（+115.8亿元）、混合债券型一级基金（+32.1亿元）和中长期纯债型（+3.4亿元）持仓均有增加。混合型基金转债持仓增加（+3.2亿元），其中灵活配置型（-6.6亿元）、偏股混合型（-2.3亿元）、偏债混合型（+12.2亿元），持仓有所分化。最后股票型基金的转债持仓小幅减少（-1.3亿元）。

从仓位情况来看，基金转债持仓占基金净值的比重上升至0.67%（19年末为0.66%）。而基金转债持仓占转债市值的比重则上升至19.7%（19年末为17.4%）。整体上看，公募基金20年一季度继续增持转债。

基金中债券型基金仍是转债持仓主力。目前债券型基金依然是转债最主要的持仓机构，20Q1债基共持仓转债883亿，占基金持仓转债总额的80%左右。债基1季度转债仓位（占基金净值比重）与19Q4基本持平，约在2%左右。而20Q1债券型基金转债持仓增加157亿元，也是1季度转债主要的增持力量。

转债持仓变化有什么特点？（1）上交所1-5月总体增持的机构有基金、券商资管、保险等，社保和券商自营有所减持。（2）从占比来看，今年在上交所投资者中基金、保险、券商资管持有转债比例有所提升，除基金外，保险、券商资管和年金等机构也是重要的配置力量。（3）散户的参与力量也不容忽视，今年1-5月上交所自然人转债增持金额也相对较大。总体来看随着转债市场扩容，市场认可度也在进一步提高。

 3.  条款情况：赎回放缓，下修减少

3.1  一季度“赎回潮”再现，二季度放缓

一季度“赎回潮”再现。今年一季度转债公告行使赎回权的个数明显多于去年同期。19年三季度初转债行情启动，就得益于存量券的赎回，释放出再配置资金。在市场处于上涨期间时，“转债触发赎回——释放存量资金——市场情绪继续走高——触发更多赎回”，成为一个正反馈的链条，从而强化上涨预期。同时存在游资炒作等，部分个券3月一度涨幅超过150%。

二季度以来节奏明显放缓。3月底个券热炒情况引起监管注意，随后市场情绪有所降温，转债日均成交量明显下降，4月公告赎回债券有千禾及百姓，百合转债触发赎回条件但不行使。泰晶转债在3月触发赎回公告不行使赎回权后，5月行使强赎后暴跌，双高转债相应有所调整。5月公告赎回的有泰晶和高能。

3.2  下修减少

下修的动机主要有以下几种：一是传统的回售下修，即规避回售压力下修。二是股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损，加上部分转债大股东质押比例较高、流动性紧张，出于止损的目的，就会有较强的下修动力。三是银行转债下修，基本都是出于补充资本金的目的。四是为了减轻财务费用压力等其他原因。

今年以来截至5月末下修的转债主要有济川、钧达和无锡，此外15国盛EB去年年底进入回售期，至今多次下修转股价格。从数量来看，去年同期则有10只主动下修。

3.3  关注回售-下修博弈信用风险

19年退市转债中江南和格力回售比例较高。江南转债发行后正股股价就进入漫长的下跌期，18 年3 月回售期开启后触发回售已是大概率事件。为此，公司于18 年4 月下修了转股价，但却未下修到位，下修次日转债平价仅在77 元左右，甚至都未能直接避免回售。最终转债于7月触发回售，并且前后启动了5 次回售程序，19 年2 月正式摘牌。格力转债则在18年及19年均有过回售，剩余部分基本以到期赎回方式退出。

今年触发回售的转债和可交债主要有顺昌转债及15国盛EB，其中顺昌回售金额非常低，15国盛EB多次下修仍未能避免回售，此外利欧等多只转债因为募集资金用途改变触发附加回售条款。但尚未有以回售方式退出的转债或公募可交债。

辉丰转债已触发回售，董事会提议下修。根据辉丰转债的有条件回售条款，在可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的 103%（含当期利息）的价格回售给公司。公司可转换公司债券转股价为7.71元/股，6月6日公告触发回售，并公告于6月1日董事会提议转股价下修至4.38元/股，并提交股东大会审议表决。

辉丰偿债压力较大，关注可能的回售结果。截至一季度末，公司账上货币资金仅有3.22亿元，货币资金/短期债务比例仅有大约0.45，货币资金无法覆盖短期债务。此外，公司18及19年筹资净现金流也均为负数，筹资能力相对较弱。截至5月19日转债余额大约有8.44亿元，若面临回售则会给公司带来更大的偿付压力。公司《关于可转换公司债券暂停上市的公告》中称，已按照预计出现可转换公司债券回售的情况正在积极筹措资金，但截至目前，公司货币资金尚不能覆盖可转换债券的余额，存在回售资金不足的风险。

从回售—下修条款的博弈角度来看，部分临近回售期，有回售压力的转债或有下修博弈的价值。但同时也要关注相关可能存在的信用风险。

 4.  转债策略：注重结构，等待风起

4.1  估值仍有支撑

从流动性来看，一方面为了防止资金空转和套利，货币已边际收紧，将资金利率中枢向上抬升并接近政策利率，此外货币高增背景下通胀预期趋于回升，流动性有所承压；但另一方面经济缓慢复苏的情况下，货币配合财政发力不至于大幅收紧。从供求来看，短期节奏或有所加快，但需求也较为旺盛。从机会成本来看，纯债收益率依然相对较低。此外，在基本面逐渐修复之后股市有望迎来上涨，是估值的有力支撑。

4.2  权益市场保持乐观

经济弱势复苏延续。二季度以来，从生产端来看，普遍恢复不输去年，需求端随着限制措施的解除，整体保持了较快的恢复速度，根据国税总局增值税大数据，复工第一周企业销售收入仅为19年同期的20%，4月底已接近95%，随着生产需求改善，企业盈利有望得到修复。股市3月触及底部以来阶段性反弹，但目前处于区间震荡阶段，为后期上涨蓄势，需要等待海外疫情拐点，基本面数据明显回升，以及市场情绪触及低点。

短期海外因素或造成一定扰动，但不改长期趋势。一方面是海外国家复工进展对外需的影响，另一方面则是中美摩擦的局势发展。随着海外疫情逐步得到控制，预计三季度欧美的疫情和经济会较二季度有明显改善，对外需有一定的支撑。而未来半年在美国大选的背景下，中美在科技以及贸易等领域的对立或导致关系一定程度上的紧张，短期的突发事件或对股市产生一定的影响，但此前已经历数次贸易摩擦，加上国内经济呈现修复态势，政策呵护基本面，货币环境相对宽松，更多配合“稳增长”，宽信用等政策则引导资金更多投向实体经济，总体来看短期冲击难以改变市场的中长期趋势。

从股市估值来看，目前权益市场的估值不算高。截至5月末，wind全A/沪深300/创业板指PE-TTM分别为18/12/59x，处于06年以来的从低到高44%/34%/76%。总体来看股市估值处于合理区间，创业板指相对较高。但是根据海通策略组测算，创业板的板块溢价是衡量其估值贵与否的核心指标，截至5月8日创业板板块估值溢价为27.9倍，仍处于历史低位，接近于13年3月水平。

不同板块分化，今年消费及科技涨幅较大，金融地产表现较弱。截至5月末今年权益涨幅最高的几个板块为医药生物（20%）、食品饮料（13.5%）、农林牧渔（10%）及计算机（9.2%），后几位为采掘（-18.5%）、非银金融（-16.3）、房地产（-13.2%）及银行（-13.2%）。

食品饮料、医药生物等行业估值处于较高位置，热点板块存在一定拥挤。截至五月末，食品饮料PE（TTM）/PB（LF）处于08年10月以来从低到高83%/83%分位，医药生物PE/PB处于08年10月以来89%/32%分位，农林牧渔PE/PB处于08年10月以来0.1%/48%分位；科技行业方面，电子/计算机/传媒/通信PB处于08年10月来50%/54%/17%/55%分位；此外，地产/银行PB处于08年10月来0.3%/0.1%分位；周期行业采掘/钢铁PB处于08年10月以来从低到高0.3%/9.6%分位。

从大类资产配置来看，在目前史无前例的全球货币政策宽松背景下，货币趋于贬值，而股市也是重要的保值资产。同时目前债市牛熊转换以及宽信用背景下，资金将持续流入实体经济，利好股市。

4.3  注重结构，等待风起

聚焦内需。转债从估值上来看并不算太低，跟随权益市场节奏精选板块与个券或是相对更好的选择。而短期看权益市场仍是底部区间震荡蓄势，更多还是结构性行情，聚焦政策利好以及有明显业绩催化逻辑的板块。重点关注内需，如新老基建（其中新基建预计20年投资近3万亿）、汽车家电（低涨幅，基金低配置背景，参考09年有望成为拉动消费重要抓手）。此外，可关注券商等板块。三至四季度市场将有望在基本面回升后迎来上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善。

关注成长。我国新经济发展速度加快，科技周期向上的趋势不变。根据海通策略及行业组预测，盈利方面科技类行业从20Q1的负增长到全年将有明显回升，20年全年来看电子净利同比10%、通信0%、计算机10%、传媒12%、新能源汽车10%。

1）底仓方面：可关注银行等稳健标的（板块估值较低，同时 Q4 可能受益于基本面回升），光大是首选，此外可关注三峡 EB 等。

2）大内需相关标的：包括新基建（中天、亨通等），传统基建（远东、永高、新券万青等），相关的公用环保（瀚蓝等），汽车家居（顾家、欧派、玲珑等），医药（一心等）。

3）券商方面：如东财等。

4）成长相关：新能源汽车相关（恩捷、先导、璞泰等）。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

文       姜超@海通证券