2020年06月28日 02:49:19

机器人，主要分成三类：工业机器人、服务机器人、特种机器人

      工业机器人：主要应用于生产过程与环境的机器人。比如说汽车、消费电子、电气、金                              属加工、食品、橡胶及塑料等制造业。

      服务机器人：主要应用于非制造业并服务于人类的各种机器人，比如说市面上比较普遍家庭                              中的扫地机，虽然是智能家居，但其实是服务机器人的延申。

      特种机器人：主要应用于军事、应急救援等特殊场景的机器人。

由于不同的上下游、需求增长驱动力等因素，因此，这里主要分析工业机器人

一、产业链

在工业机器人产业链中，基本上由库卡、ABB、发那科、安川电机四大全产业链公司主导，市场份额占据57.45%，国民自主品牌占32.83%，其他的占9.71%。

1、上游：核心零部件厂商，如控制器、伺服电机、减速机，这是核心三大部件，其成本合计占工业机器人70%，而这块利润最大、技术壁垒最高的蛋糕，基本由国外占据，高达85%~90%市场份额，主要集中在纳博特斯特、哈默纳科、ABB、发那科、安川电机手中，而控制器、伺服电机国产化率10%，控制系统略高在15%。其中国内龙头企业汇川科技占5.7%以及埃斯顿。

2、中游：本体制造商，国产化率约为30%，涉及上市公司，如拓斯达、克来机电、赛腾股份等；

3、下游：系统集成制造商，国产率约90%，由此可见，这块竞争是最激烈，从A股上市公司最近报表看出，普遍不好，参差不齐。如博实股份、亚威股份、锐奇股份、天奇股份等，其中博实股份是比较好的，可以关注

      由此可见：上游核心零部件、本体制造商市场空间大，但零部件技术壁垒很高，根据《中国制造2025》，将机器人列为十大重点领域之一，目标2025年，自主品牌工业机器人国内市场占有率达到70%，所以预计工业机器国产化率增速较快应该是本体制造商。

4、工业机器人用户端：主要是制造业，那么也就是说制造业发展增速从根本上决定着工业机器人的产量收入，由于制造业涉及的行业众多，与工业机器人相关性比较强的行业，如汽车工业、3C消费电子行业为主，份额最大。

      中国制造业发展的竞争优势主要是：首当其冲是人力优势、再者规模优势，技术优势其次，所以决定着制造业发展主要制约因素：一是劳动力成本，二是固定资产投资。而工业机器人的核心价值在于代替人工。

      近年来，劳动力成本不断上升，频频出现招工难现象，主要和年轻人口下降、人口老龄化加深有关，随着我国人口老龄化不断加深，制造业人均工资水平必然不断提高，从而驱动制造企业利用机器人代替人工。

      固定资产投资

      从上图可以看出，工业机器人的生产、销售，受下游用户端行业景气度影响较大，从2018年9月~2019年9月负增长以来，其产量开始逐渐回升，未来随着汽车工业逐渐回暖，加之新能源汽车整车、电池业务不断放量拉动，4G换5G带来的3C行业即将进入增长期，除以以外，工业机器人的应用场景由传统应用领域转向新兴应用领域，如环保装备、光伏制造，尤其光伏制造，这两年光伏产业开始复苏，相关上市公司股价异动，业绩大幅增长，所以未来工业机器人行业整体上行有着强劲发展需求。

二、行业财务分析

      主要分析国内上游、中游的财务状况，下游这块，国产化率高，竞争激烈，财务状况普遍糟糕。 

      营收净利

      营收增长率

      销售净利润增长率

      毛利率

      由上图可见，通过5家代表性工业机器人上市公司的营收净利润、营收增长率、销售净利率、毛利率在2015~2019年表现，除了埃斯顿（主要因为近年来不断并购零部件和本体公司），都在两位数增长，即使在2019年，整个行业负增长的情况，仍然保持着两位数增长。这5家上市业务结构中，都比较集中在工业机器人上中游领域，市场上也有其他工业机器人上市公司，要么在下游，国产化率高，竞争激烈，要么，业务结构不集中，有很多低毛利的业务，拉低整个公司净利率。

      汇川科技各项指标都很优秀，也表明上游核心零部件贡献的业绩回报在整条产业链是最好，最稳定的，也是整条产业链的核心，技术壁垒高，定价权高，毛利率40%以上，主要收益于工业自动化，而中游这块，拓斯达>克来机电>赛腾股份，而拓斯达的财务综合指标是最好的。

      中游的赛腾股份的高增长，主要收益于苹果产业链的高增长，但是比较依赖苹果。克来机电则受益于汽车电子近年来的快速增长，大客户是联合电子、德国博世等。而拓斯达，收入增速高于赛腾股份、克来机电，主要绑定了伯恩光学、立讯精密两大核心客户，服务于3C产业链。同时这次疫情爆发，口罩机需求较大，使得近年第一季度净利增长3倍，但是疫情属于临时突发事件，不可持续，所以，未来消费电子的增长空间，尤其可穿戴设板的增长，才是拓斯达关注的重点。

三、拓斯达

1、高成长性，拓斯达在工业机器人本体制造商领域，2012年~2019年公司营收由0.92亿增长至16亿元，收入复合增长率51.17%；净利润由0.25亿元增长至1.87亿元，复合增长率33.30%，显示出很强的成长性，同时，2020年，拓斯达自主研发核心零部件的技术，开始由中游向上游拓展，提高核心竞争力。

2、客户有效绑定拓展，如伯恩光学、立讯精密、NVT、富士康、比亚迪、欣旺达等，前五大客户收入合计占比提升至41.13%，可以使销售费用率下降，提高净利润率。19年行业低迷期间，拓斯达因此实现逆增长，可见2020年放量可期。

3、产品结构的变化，从拓斯达产品构成中，我们可以看到，注塑机及配套系统营收占比逐渐缩小，从2016年接近30%的份额下降到2019年10%，而智能能源及环境管理稀土营收份额逐年递增，从2016年5%到2019年30%，符合工业机器人应用场景的发展趋势，为业务高速扩张提供了可能。

4、现金流非常充沛，除了2016年第四季度比较低以外，其他年份各个季度都大幅上升，说明议价能力强，客户质量、信用强。

主要问题

1、除了今年第一季度特殊情况。2015年~2019年利润没有随着收入的大幅扩张而出现大幅增加的趋势，收入增长幅度不及成本的增加幅度，出现增收不增利情况。

2、研发费用连续5年在营收中的占比均值为4.5%，没有明显增长的趋势，作为技术主导的公司，并不是好事情。而龙头企业汇川技术研发占比均值在10%以上。

3、虽然2020年第一季度，由于全球疫情，口罩机需求大幅增长，利润大增，但属于突发性事件，不可持续，明年很可能净利率大幅回落，回到正常水平，股价上行预期受到抑制。所以目前价位按照19年的扣非净利润，是明显高估的。

综上所述：根据去年的扣非净利润，和今年口罩机需求，估算今年整年利润在4.5亿左右，股价在60块~90块是合理区间，由于下周一除权，除权价在38左右，那么合理区间32块~48块是合理区间。等明年的时候，估值需要重构了。但是根据技术面，无论日线还是周线，都处在强势上涨趋势中，关注日线MA60，和周线MA20，不破不走。