2020年07月13日 08:35:00

7月9日，中信建投举办线上首席访谈系列会议，对话中信建投证券策略首席分析师张玉龙博士。张玉龙表示，A股当前是“复苏牛”，本轮行情持续时间也会比较长，初步估算沪指目标3600点，行情从科技成长股占优转变为主板占优。

早在6月16号，中信建投证券策略张玉龙博士明确提出A股复苏，风格切换，并**金融地产和周期板块。去年他第一次喊“牛市的起点”，这次又准确预测了市场风格切换、金融地产周期板块的大涨，也因此，有投资者亲切称呼张玉龙叫“神龙” 。

张玉龙认为，A股行情是伴随着整个中国经济复苏、全球经济复苏表现出来的，这一轮A股的增量资金来源主要是公募基金和外资，银行理财资金占比是2%左右，未来如果是能够提升到10%，那么入场规模比较大。

板块配置方面，他认为，保险股是最佳配置品种，科技股不太可能有超额收益的机会，在后面可能周期会好一点，券商、金融和地产，相对来说持续占优。新基建这一块是整个经济转型升级的方向，需长期持股才能获得较好投资收益。全球大宗商品也有投资机会。

对于经济复苏方面，张玉龙表示，A股非金融企业二季度业绩环比上涨34%左右，全年或有-2%左右的增长，三季度和四季度还会出现明显的回升，科技板块很可能率先走出。

对于中美经济方面，他表示，美国选举等问题，不排除超预期事件可能会发生，需要去关注把风险水平控制下来。

以下为会议实录：

主持人：尊敬的各位投资者，大家晚上好！欢迎参加中信建投首席访谈系列会议。我是中信建投证券研究发展部的吴海燕。

过去一周左右火热的A股市场成功点燃了投资者的投资热情，金融、周期等板块的领涨也博得了更多关注。而早在6月16号，中信建投证券策略张玉龙博士明确提出A股复苏，风格切换，并**金融地产和周期板块。那么此轮上涨为何会由这些板块带领？2020年下半年A股市场的投资逻辑是什么？今天是我们首席访谈系列会议的第一期，我们很荣幸的邀请到了中信建投证券策略首席分析师张玉龙博士，针对A股未来行情走势进行交流探讨。话不多说，先抛出第一个问题。

张玉龙总，我们看到最近A股的涨势喜人，结合最近几日持续破万亿的成交额来看，您认为这轮牛市已经来了吗？本轮行情会持续多久？预计后续还有多大的空间？预测A股上涨的点位是多少？谢谢！

张玉龙：谢谢海燕。问题很关键，一上来直接问了投资者最关心的几个问题。中信建投的每一位首席和我自己在每一期的访谈当中或者在专栏当中都只是给大家讲干货，别的都不讲。

第一个问题，牛市是不是已经来了？判断市场是不是牛市，核心的在我们看来是来自经济基本面的驱动。经济基本面是要分清楚三件事情：

第一个是所说的产出水平，就是经济到底好还是不好，它是往上还是往下。

第二个是要搞清楚价格的变化，整体来说价格是往上还是往下。因为如果是从产出水平和价格水平二者乘起来的话，本质上是我们所说的收入概念，因为它是利润的来源。如果是净收入的概念，它是非常的接近净利润。

所以说大家会看到策略研究当中很重要的一上来会分析清楚经济，分析清楚价格的变化，其核心在于要搞清楚整个的产业水平的经济情况变化。

目前来说，第一个问题可以回答大家，产出水平肯定是上升的。因为我相信大家对于整个经济复苏没有太多的质疑，只是复苏的节奏、复苏的力度，可能是存在着一定的区别。复苏的节奏和力度存在最主要区别的原因，还是对于整个疫情出现二次担忧。

这两天中信建投主办的资本市场峰会，大家也看到了我们讲的是比较清楚的。资本市场峰会的主讲嘉宾也都讲到最核心的变化是，即使疫情二次爆发也是在局部范围内的进行控制，并不太可能出现重新像一月份、二月份经济停滞的情况。

整体来说，逐步的对于整个经济和市场的疫情影响慢慢会结束。

第二个影响因素来自于海外情况，因为会影响到出口。目前从刘鹤副总理和其他的中央高层官员表达来看，大家也能发现我们并不是完全依赖于外需，更重要的是内需和外需双轮驱动。所以在这也是直接告诉大家，如果是内需，特别是大家看到投资活动的回升，对于整个经济来说的帮助还是比较大的。

所以说在这也是直接给大家一个结论，经济的回升肯定是持续这个方向，应该没有太多的问题，争议也不会太大。而且我们相信中国在疫情防控方面有非常好的经验，我们也有非常强的物资的储备。大家在近期也看到了补短板工作也是逐步的推进，这点上可以得出的结论就是经济产出肯定是回升的。

争议比较大的来自于后面两个：

第一个就是价格问题，它跟利润水平相关度更高。目前来说，我们会看到它相对来说影响还是比较大。最主要的是来自于CPI、PPI。很多人都会认为，我们从CPI和PPI的数据上看已经是处于通缩的状态，包括今天公布最新的CPI数据2.5，上一次是2.4，我们会发现这两个非常接近。

之前就已经告诉大家，在货币大规模超发情况下，本质上应该能够看见通胀的。目前看见通缩的原因，还是来自于我们所说的高基数的原因。如果在这里头解决高基数问题之后本质上还是会发现是通胀，所以价格水平也是回升的。这样的话，能够映射到利润水平，就会看到利润有一个大幅度的改观。

今天我们小组的甘洋科博士也发了一份报告，这份报告专门讲对于整个中报的业绩前瞻，和一季报的预判一样的。一季报整个业绩增速是-52%，到中报之后会看到整个业绩增速回升比较快，累计的增速是-18%，环比的改善还是比较明显的。从整个利润水平来看，我们觉得整体来说是在修复的。

第三个问题就是利率问题。大家也看到了从5月底以来一直持续的跟大家强调，中国债券的牛市可能已经结束了，当时我们观察到整个经济复苏会使得整个信用水平扩张。所以说必然会出现比较大的变化，这种变化可能会慢慢的显示出来，这种需求在央行货币供给相对平稳的时候利率就是往上涨的。所以说，大家会看到债券已经进入到明确的熊市。

我们的产出水平、价格水平和债券、利率都是在上升的时候，这种行情通常来说是上升的市场，但是振荡的幅度会比较大。所以说是振荡上升的市场。

那么是不是牛市呢？我们觉得应该把它定义成牛市，毕竟还是在经济复苏过程当中。复苏的过程，必然会推动整个行情缓慢的往上行。比如说，在价格和产出都是上涨的过程中，利率水平重新回升，对估值可能就会有一定程度的压制，所以说又会出现一定程度的回调。

在这里，基本上可以给大家得出的结论是复苏牛，这个和2015年是不太一样的。2015年，当时经济是向下的，主要是利率水平的急速下降和流动性超级的宽松，甚至大家都看到存款利率已经出现了明显的下降。这种环境里头肯定相对来说影响会比较大。它所处的这种环境给出来的结论，就会看到那个是水牛，这个是复苏牛。

这是第一个问题。再回答一下海燕问的持续的时间有多长？我们觉得持续的时间应该是比较长的，一般来说，这种慢牛走得比较稳，也走得比较远。所以，我自己认为问题不大。

主持人：您刚刚说复苏牛、慢牛，走得稳也走得长。您之前提到预测是3600点，近期有观点变化吗？会有提升吗？

张玉龙：3600点是我们初步的估算。这个怎么算出来的呢？第一，如果是预期整个经济复苏之后，业绩的改善如果是在今年全年能够回到零左右，这个盈利基本上就和去年的水平是差不多的。但是如果对比一下去年整体的利率水平，虽然说大家看到利率往上走，但整体来说，社会融资规模和实体经济这一端利率，还是在往下降的。所以对比一下，估值会提升，整个的弹性水平相对比较好。所以我觉得3600点能看得见，这个本身也是我们一直所期待的。

当然从时间和空间角度上来说，更建议大家不要去固守某一个数字或者某一个点位。从自己做分析师来说，由于合规的原因，也是不允许去预测这个点位的。对我们来说，更重要的是搞清楚经济状态，搞清楚市场的驱动力，搞清楚市场行进的方向，则必然能够看到市场的变化。我们觉得大家对这个行情影响把握起来相对比较清楚，也比较容易。

主持人：好的，那您看有具体的点位浮动期间吗？

张玉龙：点位差不多在3600点上下浮动200点，有可能从3400到3800，都有可能。其实我不建议大家非要去认可一定是哪一个，更重要的还是刚才所说的搞清楚经济的状态，搞清楚状态下最优的资产就够了。

主持人：好的，我们可以看到这一轮的行情也是券商板块非常强势，印证了您在6月中旬提到的下半年投资金融地产的策略。您怎么看未来金融板块的走势呢？

张玉龙：这个问题最近争议是很大的。我是在6月初的时候提出金融市场可能会大涨，应该是能够看得到一个明确的风格切换，包括到昨天晚上很多客户给我反馈说，目前同行里头只有我一个人还在坚持看风格的切换、看金融地产和周期。很多人会认为这是牛市的扩散，毕竟这两天成长股还是有所表现的。

我自己的看法，这个东西其实没有太多的争议。因为相对于整个金融地产行业来说，从估值的程度上来看，你会看到医药、科技估值水平是非常非常高的，而且是远高于正常的水平。如果我们选择差异来做度量，就会发现非常接近2015年5月份的估值差的水平。

所以说，这种情况有两种可能，要么金融地产出现，估值的收敛会往上涨；要么科技股就得下跌。所以说它的相对优势是比较明显的。

但是要看风格切换，并不是说因为存在相对优势，市场就一定会收敛。核心的一点，还是来自于我们所说的经济水平的变化。我们认为主要来自于整个经济的变化会决定风格。因为在整个衰退和流动性宽松环境当中，成长股肯定是占优的。这种占优，大家在2019年全年都已经看得见，从GDP上看就很清楚，6.4%、6.2%、6.0%，6.0%，全年6.1%，整个经济是下行的过程。在这个过程当中，大家会发现一季度的时候6.4%经济表现还不错，也是成长股和券商首先大幅度的上涨。然后接着在整个去年的全年，除了二季度以外是食品饮料表现好之外，后面全部都是我们所说的科技成长股表现的好，当然这中间会有科创板或者是其他的某些因素做催化剂。

但对于当前来说是不太一样的，因为刚才已经分析过经济是复苏的过程，其次价格是回升的，第三利率是上升的，和上半年我们所说的三个均下降是完全不一样。

所以在这种环境当中，我们应该得出一个比较重要的结论，这个结论就是会从科技成长股占优转变为主板占优。主板占优里头会选哪一个最占优，因为驱动力不一样，就有可能是周期、有可能是金融，这里头又如何来进行比较？我们的看法是，因为信用扩张相对比较快，这个过程当中保险是最好。因为金融市场利率又是上升的，实体经济利率是下降的，在这两端负债的情况上来看，保险其实是最佳的配置品种。

其次是我们所说的券商，当然券商对于整个市场非常敏感，弹性非常大，所以大家看到券商的表现是很好。从我们开始**到现在来看，券商基本上都涨了50%，甚至光大证券都已经翻倍，包括自己中信建投证券，因为我们有很好的业绩做支撑，股价也是涨的非常厉害。所以说目前来看，整个券商板块基本上都已经涨了50%，我们的策略还是很成功的。

地产板块也差不多涨了30%，很多个股从底部起来也有50%。所以说，只要抓得住6月份这一波风格的切换，在这一波当中一定是相对来说表现很好的。

科技股大家也是问的比较多，科技在后面有没有机会，甚至这两天表现好之后，感觉科技股是不是应该在进一步上涨。其实我们觉得科技股相对不那么占优，科技股的做法应该更多选择除了我们说的板块性机会之外，更重要的来自于个股的选择。如果大家是自下而上的思路去配置当然没问题，如果要自上而下，在科技股里头要想找到好的机会比较难。在这我也是直接告诉大家，我们觉得科技股不太可能有超额的机会，除非是你的个股选择是不错的。

往后怎么看呢？因为整个物价水平是看回升的，所以在这里头建议大家要去关注周期板块。因为随着整个的价格水平回升，可能PPI慢慢的会回升。如果是我们剔除掉季节效应之后，会发现环比的PPI上涨19%，当然这也跟前面三月份、四月份的时候下跌的幅度比较大有关系。所以在这结论也非常明确，在后面可能周期会好一点，券商、金融和地产，相对来说也还是持续占优的。

主持人：明白，刚刚玉龙总提到只要抓住6月份这一波风格切换，肯定是会有一定的超额收益的，当然也是持续看好保险、券商板块，也提醒大家关注周期板块。

下一个问题，现在看到有很多的报道，很多投资者在营业部排队开户，投资者热情非常高涨。您怎么分析这一轮A股的资金来源是哪些呢？导致这一轮市场大涨是哪些资金在入场？钱从哪里来？有没有做过相关的研究？谢谢！

张玉龙：这个问题视角就会出现比较大的变化，不再是我们所说的基本面的驱动。如果要分析资金的来源，很显然就是我们所说的博弈的思路。

A股市场里头，我首先给大家讲一下投资者结构。

第一部分投资者结构里头所有的股票有69%左右，都是来自于法人机构持股，也就是我们所说的大股东。这些股票一般来说不会出现大的变化，也不会出现买卖，除非是肯定有特别的诉求。

第二部分社保基金的持股比例，大概是在5%左右。

第三部分企业年金持股比例可能是5%左右。然后外资持股，去年年底是2%，现在大概也是提高到5%。公募基金持股5%，剩下是散户。这是整体的结构。

从增量资金角度来看，我们觉得最多的增量资金的来源，第一个是公募基金，大家会看到爆款公募基金频繁的发售，对于整个市场帮助是比较大的。第二个是外资，北上资金也是持续的在流入。外资一向是整个A股市场的风向标，特别是2014年下半年以后都是持续的配置中国的A股。在这一点上面，我们其实是应该看到外资每天的买入量又回到今年二月份的水平，每天差不多都有接近100亿的流入量。

所以公募基金和外资是两个主力，当然还有其他的资金，包括我们所说的银行理财资金。现在银行理财资金占比水平大概也就是2%左右，未来如果是能够提升到10%，那么入场的规模也是比较大的。一般来说我们有资金的监控，但是不建议大家从博弈的角度去思考这个问题，因为很难猜得清楚别人是怎么想的。

主持人：理解，我们看到证监会昨天发了一个通知公告，类似场外配资的情况。

下一个问题，您刚刚也提到关于科技板块的您的看法，看到现在包括动力电池宁德时代的股价，包括光伏板块的个股在不断的创新高。对于下半年的新基建这块领域的投资机会您怎么看？

张玉龙：新基建这一块是整个经济转型升级的方向，方向肯定不会变。其次它的资金的回报水平也是比较高的，所以大家会看到高估值的板块，这些个股都集中在新基建领域，包括我们所说的新能源汽车、5G、半导体、节能环保技术、生物医药等等都是不断的在创新高。但这种创新高是伴随着整个经济转型升级开始的，是需要大家长期的去持股，长期的才可能获得投资的收益。

如果是短期从今年行业比较层面上看，在现在已经能够看得见的这些业绩里头，科技板块，特别是线上计算机的板块，很多领域本来原来是在线下来做的，在线上相对少一些。但现在给了线上出现很多机会，我们小组姜一晨老师是专门负责成长股研究的，他专门提出了“非接触式经济”机会就会比较多。我们认为在这一点也建议大家关注。

主持人：好的，那继续下一个问题，您觉得现在A股是不是可以说走出了独立行情？如果这种行情持续的话，美股和其他大宗商品还有没有投资机会？

张玉龙：我不认为A股是独立行情。因为从整个疫情结束以来，大家会看到美股首先是创新高，纳斯达克指数接着是道琼斯都已经创出新高。相对于美股来说A股高度没有这么高，也没有这么快。

现在的话，和全球的反映也是同步的。最主要的原因，还是对于全球的经济来说，也能够看到比较大的变化。这个变化来自于疫情在海外已经逐步的得到控制，当然您可以说在美国或者在印度、阿根廷，这些国家疫情还在持续的蔓延过程当中，但是整体来说，欧洲和美国、日本，其实疫情都已经得到了良好的控制。

所以我们认为全球的经济也从前期锁定的状态慢慢的走出来。我们觉得在这一点上应该是不能叫做独立的行情，还是伴随着整个中国经济复苏、全球经济复苏表现出来的。

类似的美股和其他商品是不是有机会呢？我自己觉得美股是要看美国经济的情况，目前来说，美国经济也是重启，所以它还是有一定基本面的支撑，但更多的是流动性的支撑。所以说，我觉得美股不好判断，但是商品应该是有的。商品，无论是中国定价的煤炭、钢铁这种品种，还是全球定价的有色、石油这种品种，在整个流动性泛滥过程当中，同时又伴随着整个经济的重启，商品的价格应该是回升的，和我们**周期板块思路也是保持完全一致的。

主持人：下一个问题继续请教您，您认为后续中国经济的复苏需要重点关注哪一些指标呢？您刚刚也提到经济复苏过程当中的复苏牛，那么从宏观层面上来讲，中国经济的复苏未来需要重点关注哪些指标？此外对于美国的下半年的大选，对于中美关系对中国的下半年经济会产生哪些影响？

张玉龙：目前来说，我们的看法是整体来说，经济的复苏大家需要去关注工业产出水平、投资、消费、进出口，这个一直是我们持续关注的。进一步从货币市场层面上来看，我们也是需要去看整个的社会融资规模和利率上升情况。

总体来说，经济复苏对经济的关注是一整套的系统，我们也是持续的在每周周报当中第一部分首先会给大家分析对于整个经济的看法。当然，中美经济下半年影响，应该把它作为外生变量来考虑，把它作为风险点。因为毕竟会碰到中美的，特别是美国选举等问题，不排除超预期事件可能会发生，所以需要去关注把风险水平控制下来。

主持人：下一个问题，您刚刚提到咱们团队刚刚出了2020年的中报业绩前瞻分析，借此机会想请您介绍一下主要的研究方向，怎么看待各行业的半年报业绩情况？

张玉龙：整体来说，受到疫情的影响比较大，但是二季度表现会比一季度明显的好很多。刚才也谈到，一季度的时候，A股非金融企业的利润增速是-52%，二季度的时候，达到-18%。也就是说，环比的上涨是差不多有一个34%左右的增长，也跟经济复苏和经济活动回升保持比较一致的状态。

反过来在想另外一件事情的时候，整个全年的业绩来看，我们觉得可能全年是在一个-2%左右的增长，三季度和四季度还会出现明显的回升。从各个行业的情况来看，会发现科技板块很可能是率先的走出，医药板块当然不用说，它是受益的板块。第二个科技板块回升可能整体来说能够在零左右。

其实金融板块是比较稳定的，大家不用太担心金融板块，很多人说经济不好，金融会受到影响。因为我们会发现整个银行的盈利，包括券商的盈利，还有险资的盈利都是比较稳定的，所以在这块上面为什么敢当前去大胆的推进金融板块，这也是一个很重要的原因。

如果进一步再要细分到各个子领域，建议大家去看一下发布的前瞻报告。

主持人：好的，感谢玉龙总的耐心解答。下面也把福利给到在直播间的投资者和线上开会的大家，借此机会看看参会的老师们、投资者们有什么问题，也可以向玉龙博士请教。

那我这边先再问一个问题，您刚刚也提到对于整个A股的未来走势研判包括建议大家继续关注金融板块和周期板块。比如说，具体在大类资产配置这块，您是不是有一些建议？尤其是对于高净值客户会有哪些投资建议吗？

张玉龙：我的建议还是大家控制好风险，做好资产的配置，这是核心的。当然如果对个人客户来说，我更建议以基金的方式参与，毕竟专业机构在操作的过程中相对来说还是更有经验，占有的信息和专业程度还是高很多。

主持人：明白。我们看到直播间有一位投资者提问，想请教您汽车产业链作为可选消费的早周期板块，板块轮动中迟迟没有启动的原因是什么？

张玉龙：汽车板块有一些问题，主要是大家从汽车整个板块的业绩上来看，环比是有一个不错的改善。但是汽车的话，第一，需要有很好的政策作为配合和支持。很显然，我们政策支持力度并不够。第二，汽车板块跟整个居民消费情况还是比较一致。所以说，我们自己觉得汽车板块估值水平比较低，但是它的供给和产能相对来说也是比较容易提起来的。

在这种情况下，如果你需求没有一个大的上升，产能又在的话，那你要实现大幅度的上涨，我们觉得风险可能是比较难的。

主持人：好的。直播间的一位投资者也很关注金融板块，他提问是金融证券已经上涨这么多了，还能追买吗？

张玉龙：就要看大家怎么想这件事情，如果你是逆向投资者，那就不建议。如果你是趋势型投资者的话，目前趋势也并没错，是可以去关注的。但我个人的意思，还是根据自己的交易习惯和操作的风格和把握，来做相关的操作计划或者制定操作策略。

主持人：好的，谢谢玉龙总。由于时间原因，今天的首席访谈就到此结束。后续大家有任何的问题，欢迎联系我们的玉龙老师，也欢迎联系您的对口销售获取中信建投证券策略研究团队的更多研究成果。特别感谢张玉龙博士今天非常耐心的为我们的解答，也非常的有收获。对于我们提出的问题，无论是尖锐的或者是前瞻预判的也是解答的很详细。后续会针对本次访谈做文字纪要，欢迎大家持续关注。最后欢迎大家关注官方微信公众号中信建投证券研究，获取中信建投证券研究部的更多研究成果。谢谢玉龙总。

张玉龙：谢谢。

主持人：感谢各位投资者的陪伴，谢谢大家的参与。中信建投首席访谈会议会持续的召开，也欢迎大家持续关注。感谢大家！祝大家生活愉快、投资顺利。大家晚安！再见！

文         财联社