2020年08月03日 09:14:00

云南白药是一家非常特殊的上市公司，笔者曾经跟踪过多年。它可能不是一家传统意义上的好公司，但是一家财报上的好公司。

作为中药行业的龙头企业，公司的核心产品—云南白药早早达到了市场的天花板。公司一直在不断的尝试多元化转型，幸运的是，这家创立于1902年的百年老字号终于浴火涅槃，成功的转型为一家日化用品公司。

或许，很多投资者看着中药板块里云南白药的代码一头雾水，明明是一家中药公司，怎么成日化用品了？

2019年，中国牙膏市场国产第一品牌正是云南白药牙膏，市场占有率超过20%。与此同时，云南白药推出的采之汲面膜等产品也销量不错。

通过公司2019年年报，发现公司的产品线分类很模糊，简单分为工业、商业两大板块，辅助以技术服务、旅店饮食、种植业等金额极小的产品线。处于品牌形象的保护，公司对分产品线的销量闭口不谈。

但分子公司的业绩，可以让我们窥探到公司的真正核心业务经营情况。

2019年，云南白药营收296.7亿元，净利润41.73亿元。公司旗下47家子公司，但只有三家子公司真正盈利。除了以来投资控股获利的云南白药控股营收6000万元净利润6.8亿元之外，其中，子公司云南省医药有限公司销售额199亿元，占据了大半营收，但该子公司净利润只有4.95亿元；另一家子公司云南白药集团健康产品有限公司销售额46.69亿元，净利润达到了16.2亿元。

可见，公司虽然看起来销售额比较高，但近200亿营收额来自从事药店零售业务的云南省医药有限公司，真正赚钱的是健康产品线条。

也就是牙膏。

根据牙膏行业报告，2019年全国牙膏市场份额200多亿元，云南白药占比20%左右，据此计算，恰好和健康产品的销售额基本一致。

一、从中药厂转型牙膏厂

随着人口增速的放缓和城镇化率的尾声，很多行业尤其是消费品行业从增量市场转变成了存量市场。没有意识到这个转变的很多企业在盲目扩产中备受打击，更多的行业龙头早早开始寻求多元化转型。

但多元化转型并不容易，高端白酒行业的风险最大，从茅台到五粮液，做啤酒、造车、做保险… …各种尝试大多不温不火。有些比较夸张搞资本运作的，比如乐视网，直接转型到退市。

什么样的公司更有可能实现多元化呢？

最重要的因素，是有钱，因为只有账面自有现金充裕，才有可能承受转型失败的压力。多元化转型意味着冒风险，如果依赖借款等融资手段获取资金，一旦转型失败，则会背上资金重负。

虽然云南白药家喻户晓，但云南白药近年来一直试图“低调”的生活在舆论的漩涡里。

云南白药的红火源自于民国时期，享誉国内外。后来配方保密上交国家，更是借此成为国民必备药。

2002年，云南白药试图打入美国市场，向美国食品药品管理局(FDA)申请把云南白药酊作为膳食补充剂(也就是国内所谓“保健品”)上市。云南白药在美国的代理商在提交FDA的申请文件中，列出了云南白药酊的“全部成分”，里面共有八种药材。不过上市申请被FDA驳回。

2006年出版的《中药毒性手册》就有云南白药可引起窦性心动过缓、I度房室传导阻滞的记载，依据的是1979年的报道。

2013年，香港卫生署查出云南白药含有剧毒成分乌头碱，将其下架。

即便是突飞猛进的牙膏业务，也隔三差五被一些医药行业专业人士曝出使用了西药成分的止血剂。

可以想象，公司的管理层危机感和焦虑感是十分充足的。

二、转型的背后：不差钱，做理财

好在公司不差钱，公司上市17年以来，货币资金充裕，借款微乎其微，在2020年以前，从未超过一个亿。

正是充裕的现金储备，让公司有多元化转型的资本，可以承受小范围的转型失败。从历年年报看，云南白药甚至尝试从事酒店、房地产业务来突破行业瓶颈，均无疾而终，但这些转型失败对公司财务质量影响甚微。

比如公司大规模尝试的云南白药气雾剂、云南白药酊、云南白药创可贴等依托于云南白药的创新产品，并没有收到像云南白药牙膏那样的爆发式增长。也正是这些转型尝试，让公司决定彻底从药物向日化产品转型。

那么，公司充裕的资金是如何理财的呢？

笔者认为云南白药的理财方式，堪称A股公司中教科书般的经典案例。

公司把多余的资金，拿去炒股。和A股著名的几个“股神”不同，云南白药买的股票都非常有深意（市值以2019年底市场价为准）：市值3.8亿的九州通，3.08亿的雅各臣科，1.64亿的中国抗体，5.8亿的红塔证券，36亿左右的债券基金。

除了红塔证券是当地上市公司，同属云南省国资委外，其中，九州通是中国规模最大的药品连锁企业质疑，雅各臣科是中国香港最大的零售连锁药店，中国抗体则是港股上市的开发治疗恶性肿瘤和消耗性疾病的靶向特异性抗体药物的公司。

投资同行业互补的类型，是分摊风险的最佳方式。也正因如此，2019年，云南白药持有的证券和基金的投资收益高达数亿。

现金充裕的上市公司通常会将手头闲置现金进行投资，投资的方式多种多样，大部分会选择相对安全保本的理财产品或者结构性存款，一少部分会购买信托或基金，极少部分会选择购买股票。

A股历史证明，大部分试图靠购买股票发财的上市公司，最后都亏得一塌糊涂。但云南白药却是个例外，主要原因是公司购买的是同行业相对稳健并且和自己业务有关联的上市公司股票。

从阅读财报的角度，关注上市公司的理财动向，可以了解公司的真实资金状况。优异的上市公司一定是有钱的公司，闲钱多了必然会去理财。新准则实施前，绝大多数理财都在其他流动资产，但新准则实施后，理财的项目分散在资产负债表的多个项目，可能在交易性金融资产，可能在其他流动资产，甚至也有的会计入货币资金（如结构性存款）。

三、云南白药的护城河

对于投资者来说，拥有“护城河”的企业是更值得投资的。A股最著名的品牌莫过于贵州茅台，常年来积累的品牌价值就是深不可测的护城河。

在传统中药领域，也有几个“金字招牌”。比如“东阿阿胶”、“同仁堂”、“云南白药”等。许多投资者认为云南白药是非常有价值的一个品牌，最新公布的2019中国品牌价值榜中，云南白药的品牌价值为612.25亿元。有零有整，看起来不错，这个品牌具有足够深的护城河吗？

判断护城河的重要标志之一是毛利率，茅台的毛利率常年在90%左右，而云南白药的毛利率只有30%左右，这是大部分效益还不错的上市公司都能达到的水准。据Wind数据，2019年半年报中，超过1500家上市公司的毛利率超过30%，接近两市上市公司的半数。这样的护城河，名不副实，即不深也不广。

为什么会和投资者的印象相去甚远呢？

笔者认为，和云南白药的产品线过于单一有关。在云南白药牙膏大规模占领市场之前，公司为了维持成长性，不得不靠降价来换市场。但产品单价不高，市场天花板很容易达到，市场并没有换回多少，反倒是影响了公司业绩。

在牙膏业务高速发展起来后，带动了公司的大健康板块。事实上，牙膏业务也是一片红海，公司能从中拼杀出来实属偶然。恰逢国人开始关注牙健康，主打牙龈止血概念，从而搏杀出一条血路，但这条路的压力也非常大，作为日用消费品，牙膏不可能单价过高，佳洁士、黑人等国内外竞争对手虎视眈眈，所以公司虽然转型成功，但毛利不高，品牌护城河有限。

这也是公司持续在大健康板块投入大量精力和资金的原因，需要更多的高毛利商品来支撑这条产品线。

天眼查显示，公司参股了一家叫做征武科技的公司，这家公司的法人是沈征武，是中国科学院上海有机化学研究所博士，研究方向和美容日化品有关，2018年成立。

从公司的投资路线看，云南白药是铁了心要在美容日化用品上走到底了。

文        诗与星空