2020年09月17日 07:42:00

A股最牛逼的隐形冠军是谁？

相信很多人都会给出万华化学这个答案，原因嘛，自然是股价涨得多。2016年至今，股价从最低的8.6涨到了目前的78元，五年十倍。

数据来源：WIND

那么万华化学究竟凭什么？

成长型周期股的业绩持续爆发。2015年扣非归母净利润只有16亿元，同比下跌37%，然后到了2017年，扣非归母净利润达到了107亿元，展望未来，似乎200亿、300亿利润也在不远的未来招手。

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当然，业绩上涨只是一方面，估值的提高是另一个股价上涨的动力。虽然是成长股，但是实质还是周期股，所以用PB估值来看，公司最低PB达到2.3倍，目前已经接近6倍了。

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那么为什么市场会给万华化学这么高的估值呢？除了所谓的抱团因素外，我们还能学到什么？

今天，我们一起看看隐形冠军万华化学的故事。

虽然很多万华的粉丝不承认万华是周期股，其实没必要，万华属于典型的周期股，不过在周期中加入了成长：2010年至今的10年间，2014年和2015年扣非净利润连续两年下跌，2018年至2020年，扣非净利润连续三年下跌。但是作为成长股，公司营业收入和净利润规模整体大幅上涨，尤其是营业收入，2010年只有94亿元，2019年达到了680亿元。

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那么营业收入驱动因素是什么呢？看一下收入构成就明白了：基本盘是聚氨酯，大力发展石化和精细化学品及新材料业务。

2015年，公司聚氨酯系列实现营业收入165亿元，毛利率为33%，占营业收入的比例为85%，同时还有石化系列营业收入17亿元，收入占比约9%，当时并没有单独列示精细化学品及新材料业务，想来规模很小。而到了2020年中报，公司聚氨酯系列实现营业收入134亿元，毛利率35%，营业收入占比只剩下43%，同期石化系列实现营业收入104亿元，毛利率0.04%，营业收入占比34%，同时精细化学品及新材料系列营业收入32亿元，毛利率19%，营业收入占比达到了10%，三项收入合计占比87%，此外还有部分其他业务。

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很明显，公司在做好基本盘聚氨酯系列的同时，大力发展石化、精细化学品及新材料业务，成就了这家山东市值最高的上市公司。

聚氨酯是什么？初善君在华峰氨纶的文章中写过，华峰氨纶是聚氨酯原液产能的全球第一，聚氨酯原液的原材料之一就是聚氨酯。

聚氨酯全名为聚氨基甲酸酯，是一类产品形态多样的多用途合成树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装等领域。

万华化学是全球最大的聚氨酯生产企业。MDI产能210万吨/年，全球市占率约25%，TDI现有产能65万吨/年，全球市占率约19%。此外，还有相关产品HDI、HMDI、IPDI产能分别为5、1、1.5万吨/年，全球市占率分别为12%、18%、21%，聚醚多元醇现有产能为50万吨/年，全球市占率约为4.3%。

而且动态的看，万华化学全球布局相关产能，虽然部分项目进度待确定，根据某券商的预计，三年后，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。

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作为基本盘，万华化学的聚氨酯系列受益于产量持续增长和成本控制，销量和毛利持续新高。

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化工企业实现40%以上的毛利率，可以说是非常稀少了，那么万华除了极低的成本控制之外，整个聚氨酯行业良好的竞争氛围也是公司盈利能力高的原因之一。

MDI和TDI市场玩家就那么几家，全是全球化工巨头，包括万华化学、陶氏化学、巴斯夫、亨斯迈、科思创等。

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除了扩大产能之外，在聚氨酯领域，公司也积极往下游扩展。但是整体来看，聚氨酯系列无疑是公司现金牛业务。

为什么万华会进入石化行业呢？

我们上面说了万华最大的优势就是成本优势，而成本优势的来源之一就是很多原材料都是自产的。

万华首先切入的是环氧乙烷产业链，环氧乙烷是聚氨酯的主要原材料之一。2011年万华化学实施环氧乙烷及丙烯酸酯一体化项目，2015年成功投产。

环氧丙烷和丙烯酸酯的上游主要是丙烯，万华化学2015年投产了一套75万吨的PDH装置。熟悉初善君隐形冠军系列的就知道，初善君写过东华能源和卫星石化，这个产业链跟卫星石化就非常像了：PDH装置产丙烯-丙烯酸及下游。

跟卫星石化一样的还不止于此，万华化学跟卫星石化差不多时间投入到乙烯裂解项目中。2017年万华着手投资168亿元建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目（大乙烯项目），该项目新建100万吨/年乙烯联合装置、同时生产40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施，项目预计2020年四季度投产。

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卫星石化的装置核心135万吨乙烷裂解，其他下游产品则不尽相同，预计也是2020年四季度投产。（参见链接：）

半年报在建工程显示，乙烯项目2020年上半年新增投入34亿元，期末余额105亿元，完成进度为63%，进度比卫星石化快多了，四季度大概率可以投产。

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有人会说石化业务盈利能力一般？毛利率只有10%左右，2020年上半年只有0.04%？一是本身石化业务毛利率都比较低，卫星石化、东华能源的PDH装置毛利率也就是15%到20%之间，二是万华化学的石化业务里有部分贸易业务，自然也拉低了毛利率。

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更重要的是，石化业务本身不是万华化学的目的，目的一是发展聚氨酯提供原材料，提高聚氨酯的产品竞争力，目的二是发展精细化学品及新材料业务，成为“化学”公司。

精细化学品及新材料不是凭空来的，都是根据公司原有产品往下游扩展来的，理论上，越往下游，产品附加值越高。

目前来来，万华这块业务一是围绕石化业务，尤其是下游的扩展，包括丙烯酸下游的SAP（跟卫星石化一样）和水性涂料等等，二是聚氨酯技术及产业链的延伸，包括特种异氰酸酯、水性聚氨酯涂料、特种胺、TPU等等。

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说实话，这么多产品，初善君也记不住，大家也无需记住，每类产品的产能、价格、竞争格局什么的，大家也无需去了解。只需要记住，这块业务是公司未来发展的重中之重，而且从历史数据来看，公司完成的都不错。

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某研报表示，主要产品万华的产能还是持续增长，全球市场空间巨大，仅仅是下面几个产品，全球市场空间就超过万亿了。

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长远看，未来还有持续不断的产能建设和投产，为公司的成长性提供足够的动力。

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总之，在精细化学品及新材料领域，未来大有可为，行业空间和盈利能力远大于聚氨酯行业。

万华目前的市值是2330亿，看绝对值是比较高，市值差不多的公司比亚迪、伊利股份、上汽集团和民生银行。但是跟同样市值的公司一比较，好像也不算高。

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但是只看万华化学自己，PB是十年新高，我是不会建议大家现在买入的。

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化工股里PB低于2倍，甚至1倍左右的非常多，凭什么万华化学可以享受这么高的估值？

初善君觉得一是万华化学的业务竞争态势非常好，带来的优势就是毛利率、净利率非常好；二是万华化学未来前景一片光明，即使现在估值较高，未来成长性可以消化估值；三是抱团，不多说。

即使如此，初善君建议万华化学的买入价在2倍-3倍PB之间。不过最近受益于MDI的持续涨价，万华股价表现非常好，大家可以关注。

现在万华的投资者，需要考虑的问题是，未来万华化学的上限在哪里？如果上限是5000亿乃至一万亿，随时可以买入。

文丨初善投资