2020年09月21日 09:29:00

9月15日，一份“仅自助，尚不足”的个股研报，引发市场热议。券商华菁证券国内芯片代工龙头中芯国际“卖出”评级，并下调中芯目标价至人民币 47.50 元(对应13倍的 2021 年P/S)。”

根据Choice数据，自登陆科创板以来，中芯国际共收获34份研究报告，其中9次增持评级，24次买入评级，出现过一次下调评级行为，但直接给出“卖出”信号，仅华菁证券一家。

此外，中芯国际也成为了科创板首个被打上“卖出”评级的个股。值得一提的是，距离中芯国际作为“半导体第一股”登陆科创板，一经上市股价即暴涨246%的行情，仅仅过去两个月有余。

公开资料显示，研报作者系华菁证券研究员赵冰。证券从业协会数据显示，他2009年入行至今，历任上海证券、瑞银证券分析师，共发表研报300余篇，行业涉及酒店、半导体、科技硬件、汽车、医疗等领域，公司涉及药明康德、比亚迪、联华电子等知名企业。

有意思的是，根据公开信息，赵冰实则为公司首席医药行业研究，却“隔行”为中芯国际进行评级。

无独有偶，除了此次中芯国际，华菁证券还出现过三次下调评级的研报，分别是中兴通讯、世界先进和华住酒店。三份下调评级研报也均是出自赵冰之手。从赵冰的履历来看，下调评级的行为，除了其2009年在上海证券作为“初生牛犊”时有过记录外，十年间未出过一份卖出或下调研报。而仅仅是在华菁证券一年，所有华菁证券的做空研报，都是以“赵冰”的名义发出。

众所周知，研报“冠名”的现象在卖方投研圈十分普遍，知名分析师为尚未获得资质的分析师冠名的现象是潜规则，而研报由于需要研究所所长签发，其评级某种程度上并不代表分析师个人观点，而是以券商研究所意志为主。

那么在一众夹杂着“增持”和“买入”的声音中，敢于“卖出”中芯国际，发布做空报告的华菁证券，究竟是什么来头。

聚焦科创板的“初生牛犊”

成立于2016年的华菁证券，根据CEPA（内地与香港、澳门关于建立更紧密经贸关系的安排）补充协议获批成立。从股权结构来看，华兴资本通过香港全资子公司万诚证券持有其49%股权，并以此获得稀缺的内地券商牌照。

而此前，华兴资本长期专注于海外市场，此次设立华菁证券，除了补齐牌照短板，更是吹响了华兴资本深耕本土市场的号角。官网信息显示，从成立至今，华菁证券的业务涵盖投资银行、固定收益、结构化金融、资产管理和研究业务等等。值得注意的是，华菁证券的投资银行和资产管理业务，与华兴资本另外的部分业务性质有所重叠。

但不同的是，华菁证券聚焦内地市场，拥有为A股IPO企业提供保荐承销服务的资质。对于在企业成长期为其提供投融资服务的华兴资本来说，现在有了服务内地公司从一而终的机会，可以扶持客户企业直到其登陆A股。

历年财报显示，华菁证券的营收，占华兴资本整体营收比重从2016年的1.5%一路呈上升态势。值得一提的是2019年，华菁证券实现经营利润6508万；收入2.6亿元人民币，同比增长了58%，并于同年首次实现盈利，占总收入比重升至18%。

华菁证券2019年交易及顾问费收入为7782万元，同比增长149%，大部分来自于科创板IPO的股票承销收入，跟投资金累计4000万元，所持股票市值1.2亿元，浮动收益率218%，在30家科创板跟投机构中排名第二。

而今年上半年数据显示，公司总营业收入1.94亿元，其中净投资收益1.75亿，占总营业收入的九成。此外，公司的交易和顾问费用仅为1009万，利息收入（融资融券，股权质押类）仅903万，收入近乎微末，其体现公司仍然以科创板IPO承销+跟投收入为主。

值得注意的是，由于公司的经纪业务微薄，华菁证券研究所目前尚难“生活自理”。加上近期买方机构调仓换股，华菁证券研究所目前存量客户疑似较少，发布做空报告“出圈”的做法并非无迹可寻。

而公司跟投业务增值的“基因”，似乎也出于母公司华兴资本和其掌门人包凡的思路。

金融“老炮儿”包凡

掌门人包凡这样描述他对华菁的愿景——“华菁证券不会成为一个大而全的泛泛之辈，我们将有所为有所不为，把华菁打造成专注新经济的创新型投行，以我们专业服务和能力为未来新经济的成长添砖加瓦。”

事实上也的确如此。新经济领域正是华兴资本与华菁证券的核心优势所在。几乎所有的互联网新经济交易，总能看到华兴资本的身影。

但无论是投行部，还是证券研究所，成立仅仅四年的时间，其体量和底蕴都不可能和中信、中金、国泰君安那些老牌券商相比，其业务总量自然也较低。但这恰恰也导致华菁证券并没有那些老牌券商的历史负担，所以在发布研报时其发挥空间也更大，可以畅所欲言而不怕得罪客户。所以也就不难解释赵冰为何在之前两家券商从未发布过下调评级的研报。且在目前调仓换股的时间节点，也不至于招惹同业券商。

至于这份“看空”研报为何能被发出，则更多的和华兴资本掌门人包凡奠定的企业风格有关。

包凡，生于上海的外交官之家。1994年进入了华尔街投行摩根士丹利，随后加入瑞信继续其投资银行家生涯，直到2000年回国，他加入了亚信科技，担任首席战略官，负责投资、并购及战略合作业务。

亚信科技几乎可以算作中国互联网公司的“鼻祖”，也是纳斯达克上市的第一家中国高科技企业，并先后承建中国电信、中国联通、移动、中国网通等六大全国性Internet骨干网工程，亚信也因此被称为“中国互联网的建筑师”包凡也因此积攒起一大批中国互联网圈的人脉。

在从此之后的在大多数时间里，他都在和互联网企业打交道。毫不夸张地说，70%的互联网融资、并购、IPO项目都和华兴资本有关。京东、腾讯、美团、聚美优品、唯品会、爱奇艺、58同城、赶集网、优酷、土豆、滴滴打车...这些企业的背后，或多或少都有包凡和华兴资本在其背后进行运作。

据证券时报报道，包凡从不讳言华兴与客户合作的基础在于信任：“我们的愿景是找到真正顶尖的创业家，在初期就与他们并肩作战，支持、帮助他们，并伴随他们一路成长壮大。我们虽然在做项目，做交易，但我们积累的是信任，正是信任成就了华兴的今天。”

“华兴是一个很有江湖气的地方，就是一帮兄弟混社会。我不许他们叫我包总，叫包凡他们又有点不好意思，干脆就叫老大。”字里行间，霸气和情义溢于言表。

作为个人系券商，而非国资背景或者系统券商，包凡的卓尔不群似乎也有迹可循。

早在2012年，华兴资本就已先后拿下中国香港和美国两地券商牌照，2016年，华兴再度成功拿下证监会关于华菁证券的设立批复，3年后，华菁证券成为首批参与科创板保荐承销的券商之一。其中，分管证券研究所的副总裁穆启国，来自川财证券，还与长江证券的新生代总裁刘元瑞同为师兄弟。

值得一提的是，对于科创板是否会被爆炒的市场担忧，穆启国认为，爆炒取决于具体公司的产业空间是否够大、业务模式是否稀缺。“这类公司没有相对估值标准，没有历史标准进行参考，那些自由流通市值相对较小的，被爆炒的可能性较大。”

而对于科创板企业的估值，穆启国认为，由于科创板企业整体处于生产周期的早期，需求弹性、营运杠杆、竞争格局难以明确预测，所以采用绝对估值法的准确度较低；同时，二级市场定价是公开交易，流通股份扩大后，市值将很难被控制，或可从海内外有相同模式或产品的公司市值来衡量市值空间。目前，一级市场估值并不低，相对估值也存在较大的不确定性。

从言论来看，穆启国对科创板个股的估值并非看多的态度，再结合掌门人包凡，也就不难理解为何华菁证券会“卖出”目前炙手可热的中芯国际。借一篇特立独行的研报“出圈”，也不失为符合他性格的一种策略。

文丨环球老虎财经