2020年10月27日 09:07:00

初善君写这些核心资产企业，一般会找几篇大于20页的深度研报看看，这样子可以快速的全方位了解企业，像迈瑞医疗这些大热股，几乎每个月都会有深度报告。而在看中国建筑，2017年、2018年和2020年都只有一篇深度研报，想多看一下就要看2016年的数据了。

数据来源：WIND

不知道的还以为地产、建筑研究员都转行了呢，真是爹爹不疼，妈妈不爱。

在看股价，中国建筑2016年创了7元高位之后，长期滞涨，就这么横着，好在也没有大幅下跌，一副死猪不怕开水烫的模样。

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在这个股价上涨代表一切的市场，中国建筑低估+不涨，喜提三傻代表股之一。今天跟初善君一起看看，中国建筑是不是到了建仓期？

1、越成长，越低估

作为行业龙头，公司成长性非常稳定，2010年到2020年，营业收入持续增长，近五年增长率在9%至18%之间。扣非归母净利润也持续增长，增速与营业收入增速差异不大，也在10%左右。2020年上半年，实现营业收入7282亿元，同比增长6%，实现扣非归母净利润186亿元，同比下降186亿元。

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虽然股价没怎么涨，但是中国建筑的成长性并不算差，基本与伊利股份差不多。

那为什么股价与伊利股份差异那么大呢？因为赛道啊。

中国建筑的盈利能力一般，综合毛利率只有11%左右，净利率只有4.5%左右，这个盈利能力确实不可能给高估值。不过整体来看，ROE能维持在15%以上，算是不错的了。

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再看经营现金流，波动非常大，2016年达到了1070亿元，但是2017年和2019年均为负。原因呢？其实可以看到2015年和2016年存货没有增加，但是2017年以来存货大幅增加，成为占用经营现金流最大的科目，原因是什么？我们后面聊中海地产的时候再说。

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企业盈利持续增长，但是股价不涨，会出现什么情况呢？当然是估值越来越低了。2017年初市盈率超过10倍，目前只有5倍左右。

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综上可以看到，中国建筑算是一家成长性不错、盈利能力一般、经营现金流波动大的上市公司。为什么会呈现这种财务特征呢？原因就是中国建筑的业务：房建、基建和房地产。

目前中国建筑形成以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构，以房建、地产、基建为核心的横跨国内外的业务布局。

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这三大块业务分别有什么特点呢？未来成长性如何呢？我们分别来看。

2、房建和基建贡献收入

先看房建业务。房建业务就是盖房子，客户一般都是房地产公司、政府机构，公司在医疗建筑、会议会展中心、体育设施、仓储物流等高端房屋建筑领域的优势明显。公司坚持“大业主、大市场、大项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的经营策略。

可以看到，房建业务毛利率非常低，过去三年在6%左右，今年上半年只有3.59%，这个毛利率水平非常低。但是房建业务收入占中国建筑业务收入的比例约60%左右，长期趋势是逐渐下降，低于2010年前后70%的比例。

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这块业务的收入未来增长率可以根据公司获取的订单情况进行预测，具体来看公司2015年以来房建合同增速加快，2017年至2019年分别为14%、14%和16%。这块业务初善君觉得增长肯定是好的，但是会降低公司整体的毛利率水平。所以未来三年，初善君判断这块业务增速在10%左右。

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2020年1-8月，中国建筑房建订单为13565亿元，同比增长5.8%。

再看基建业务。基建主要包括城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、市政道路、城市综合管廊等，主要竞争对手包括铁建、电建、交建和中国中冶等国字头。

2020年以来一直提新基建，最受益的肯定是中国建筑。根据数据，2020年1-8月，公司新签订基建订单3305亿元，同比增长19.5%。

可以看到公司基建业务成长性更快，毛利率更高。营业收入占比由13%上升至2019年的22%左右，这肯定是好事，可以提高公司的综合毛利率。中国建筑2019年基建业务营业收入3181亿元，毛利率8.5%。

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新签订单方面，在PPP带动下，公司基建业务实现了高速发展，2015-2017年快速增长，然后2018年和2019年下滑了两年，2020年才开始重新增长。

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房建和基建是中国建筑的基本盘，收入合计占比80%左右，但是由于毛利率低，盈利能力一般。

作为对比，中国中铁基建业务营业收入7316亿元，毛利率7.43%；中国铁建基建业务营业收入7245亿元，毛利率为7.46%；中国交建基建业务营业收入4908亿元，毛利率为11.68%；中国电建基建业务2829亿元，毛利率11.48%。中国建筑基建业务规模虽然不如中国中铁、中国铁建和中国交建，但是毛利率高于中国中铁、中国铁建，另外成长性更是远超他们。

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未来这两块业务主要是还是提供收入，预计增长率都在5%-10%之间，再往后基建业务增速肯定会更快一点。

3、地产贡献利润

中海外这家地产公司2013年之前都在行业前五名，之后由于管理层动荡，被恒大、碧桂园、融创超越，2017年颜建国董事长掌舵中海，经营层面强力补充土地储备，这也是为什么2017年以来经营现金流净额大额流出的原因，跟华侨城一样，补充土地去了。近三年的销售额均在第7名。

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地产业务还是按照地产业务来分析，先看销售额。中国建筑的销售额2017年以来增速很不错，在20%-30%之间。2019年公司房地产销售金额达到3826亿，同比增长28.1%，2020年1-8月，销售金额2388亿元，同比下降1.1%。

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跟万科一样，中海地产的优点是布局一二线城市粤港澳大湾区、长三角、京津冀等地区。截至2019年末，土储达到1.22亿平方米,储备充足。从公司的存货结构来看，一线占比23.7%，省会城市占比43.4%。

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未来的话中海地产的成长性应该也很稳定，或者说中国建筑的地产业务很稳定，成长性应该在15%-20%之间。

4、其他业务

比如列为主营业务之一的堪探设计。中国建筑的勘察设计板块主要由 7 家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业以及局属设计单位组成，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察、市政公用工程设计等诸多领域。

从历史数据来看，毛利率持续下滑是个比较大的缺点。2019年实现营业收入99亿，毛利18亿。

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中国建筑在2019年年报里，这么表示：

中建科工发展规模自2012年起稳居钢结构行业榜首；

中建装饰玻璃幕墙业务规模保持行业前列；

中建安装丙烷脱氢核心设备市场占有率约39%，位居行业第一（这块业务这几年行业爆炸发展）；

中建科技拥有国内先进的全自动智能预制工厂，装配式构件设计总产能达400万立方米/年，可支撑近5,000万平米的建筑物；

中建智能具有国际先进水平的“中建云隧道智能管控系统” 是物联网技术在隧道暗挖施工管控过程中的典型应用；

中建西部建设商砼产量继续保持行业领先。

当然这些内容说的好听，提现到业绩上目前还不明显，除非公司把合适的都分拆上市。即使分拆上市，考虑到业务规模，对2000亿市值提升也比较明显。

因此中国建筑的估值关键还是传统业务，关键点是能否提升估值，能否有引爆点。

5、股价引爆点来了

中国建筑从2013年开始进行了三次股权激励的授予，占公司总股本的比重累计为2.79%，且激励力度逐渐加大。

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2020年9月17日，公司公布第四期A股限制性股票计划，计划向不超过2800位激励对象授予不超过10亿股公司股份（占总股本比例不超过2.4%），激励规模进一步扩大。本次限制性股票的限售期为授予之日起的2年内，解锁期为限售期满的3年内，解锁前一年度业绩需满足：1）净资产收益率不低于12%；2）净利润增长率不低于7%；3）完成经济增加值(EVA)考核目标。

这次股权激励的比例是历史上以来最大的，而且如果是回购的话，回购金额接近50亿元，无疑可以给股价带来推动。

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所以关键是回购能否吸引足够的资金关注，过去三年中国建筑股价疲软的关键因素是虽然港股通增量资金很大，但是安邦的持续减持影响很大。对比一下2018年中至今的机构变动，保险累计减少了20亿股，同时陆港通增加了11亿股，基金增加了差不多10亿股，基本抵消了。要不是陆港通的增持，中国建筑的股价肯定是要下跌的。

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目前，如果回购能买10亿股，加上陆港通持续给力表现，中国建筑股价蓄势待发了。（本文写作时中国建筑未发布回购预案，根据预案，回购股份为5-10亿股）

按照股权激励7%的增长率，2021年净利润差不多500亿，虽然赛道一般，给与龙头核心资产10倍市盈率，或者1.5倍市盈率，5000亿市值才是相对合理的市值。

文丨初善投资