2021年01月18日 23:32:00

这，可能是一个超级“富二代”翻车的故事，主角是港股生物科技公司嘉和生物。

高瓴是第一大股东，还有淡马锡、海通开元国际等知名机构加持，就冲高瓴是“亲老爸”这一点，嘉和生物都算得上是2020年港股IPO背景最硬的Biotech。

因为高瓴的光芒，嘉和生物IPO备受瞩目，最终超额认购1200倍。其中不少个人投资者甚至机构，都是冲着高瓴而来，期望与时间做朋友。

当然，也有资金可能是冲着嘉和生物的“豪华管线”而来。毕竟生物医药投资主要看三点，管线、现金流和商业能力。

15个管线、21个临床，涵盖全球前三大肿瘤靶标及十款畅销药物中的五款，单抗、双抗、ADC，统统没有落下，嘉和生物堪称最强“管线堆砌机”。

这样一家Biotech公司，你很难想象其在资本市场表现会如何惊艳。的确，市场先生的心思很难猜。

2020年10月份上市后，嘉和生物股价便一路往下，早早跌破发行价。最新收盘价较上市最高点已经腰斩，目前也看不到刹车的迹象。你很难说，什么时候才是底。

凡事都有因果。对于一家药企而言，不是简单地堆管线，也不是靠股东背景就能坐地收钱。核心在于，不仅要有能力把“钱变成药”，还能把“药变回到钱”。

对于嘉和生物而言，完成前者并不难，但达成后者不容易。至少就当下进度较为靠前的管线来看，便是如此。

/ 01 /PD-1进展最快，市场早已红海一片

现如今，很多投资者对PD-1早已提不起兴趣。原因不难理解，国产PD-1进医保，K药、O药大幅降价抢市场，99%的还未上市的PD-1已经没有太多机会。

而嘉和生物第一款上市的药品，便是PD-1。2015年3月，其通过引进的方式，获得PD-1这一管线。

2020年7月，嘉和生物递交PD-1上市申请，适应症为外周T细胞淋巴瘤（PTCL）。

固然，嘉和生物走了差异化路线，适应症外周T细胞淋巴瘤只是一个小癌种，目前并无竞争对手。

但就该癌种而言，2019年患者人数仅2万余人，市场空间略显逼仄。这一点，从微芯生物西达本胺的销售额便可窥探一般。

作为针对PTCL为数不多的治疗药物，西达本胺上市后销售一般。2017年，其通过谈判方式进入国家医保后，虽然经历了放量阶段，但销售仍不乐观；2018年，西达本胺销售增速逐季下滑，全年销售额为1.36亿元。在动辄月销售额破亿的肿瘤药物面前，这点销售额显然不够看。

已经上市的国产PD-1排头兵们，之所以均先布局小适应症，无非是要率先拿到入场券，然后off-lable顺便再往大适应症扩展。但在多个竞争产品上市、布局适应症较多的情况下，已经没有类似的机会留给嘉和生物。

虽然近年来较为热门的“PD-1+抗血管”研究，嘉和生物也有所涉及。目前其开展的研究中，便包括了PD-1联合仑伐替尼、PD-1联合呋喹替尼管线。但是，进度太慢，两项研究最快的刚刚进入临床二期。

市面上相同抗血管药的联合疗法也不在少数。全球销量最多的PD-1产品K药，在联合抗血管的疗法中，选用的就是仑伐替尼，并且已经有多个适应症上市。

就整体市场环境而言，嘉和生物在PD-1红海市场突围的难度可想而知。

/ 02 /HER2新药还没上市，仿制药已经登场

除PD-1，嘉和生物研发进展最快的药物，是靶向HER2的单抗药物GB221，适应症为乳腺癌，目前已进入3期临床阶段。

HER2基因扩增是影响乳腺癌生长与转移的最重要的因素之一。这也是迄今为止被研究的比较透彻的乳腺癌基因之一。

仅在HER2单抗领域，便诞生了多款重磅药品，比如罗氏的曲妥珠和帕妥珠。2019年，曲妥珠和帕妥珠全球合计销售额达到101亿美元。

嘉和生物布局的这一重磅靶点新药，无疑让人十分期待。当然，前提是率先上市，且竞争不激烈。

摆在嘉和生物面前一个的难题便是，其单抗药物GB221还未上市，曲妥珠和帕妥珠的生物类似药已经接踵而来。

目前，三生国健和复宏汉霖的相关生物类似药均已获批上市销售。等待上市的仿制药也不在少数，包括正大天晴等销售能力出色的公司。

对于嘉和生物来说，GB221不仅要面临仿制药的冲击，还要面临新一代疗法的降维打击。就HER2靶点而言，多款ADC药物已在国内上市，包括第一三共的DS8201a，以及荣昌生物的RC48。

所谓ADC，是指通过一个化学链接将具有生物活性的小分子药物连接到单抗上，对肿瘤细胞进行精准的双重攻击，以实现更好的疗效。目前，第一三共的DS8201a已展现出极其不错的疗效。

在仿制药和新一代疗法的双重打击下，你或许可以感受到嘉和生物GB221的窒息感。

/ 03 /英夫利昔单抗+利妥昔单抗，竞争激烈进度却不占优势

作为管线涵盖“十款畅销药物中的五款”的小霸王，嘉和生物手里自然还有别的牌。

嘉和生物不仅有创新药，还有生物类似药。其中进展较快的是英夫利昔单抗+利妥昔单抗，两款产品均已进入临床三期。

就产品而言，两者都有较大的想象空间。2019年，虽然受到生物类似药冲击，但强生英夫利昔单抗全球销售额为43.8亿美元，罗氏利妥昔单抗全球销售额为64.8亿美元。

市场规模如此庞大，作为疗效已经被验证过重磅药物，生物类似药上市后并不愁卖。当然，这并不代表着嘉和生物能够高枕无忧。

一方面，生物类似药不可避免还要与原研药竞争。本质上，生物类似药是利用低价去争夺原研药的市场份额，但原研药并不会放弃抵抗。

早在2019年医保谈判，强生的英夫利昔便以降价66.8%的代价进入医保。英夫利昔原研药每100毫克人民币从6047元下降2007元，这不仅压缩了生物类似药的定价空间，也能巩固原研药的市场地位。

另一方面，生物类似药的竞争更加激烈。不管是英夫利昔单抗还是利妥昔单抗，生物类似药产能都已经向过剩迈进。

嘉和生物的利妥昔单抗目前处于临床3期，复宏汉霖、信达生物单抗早已获批上市；英夫利昔单抗进度稍快，已申请上市，但海正药业、迈博药业的类似药即将上市。

面对这些对手，进度不占优势，又没有商业化经历的嘉和生物，届时能有怎样的表现，显然很难说。

/ 04 /最具潜力的CDK4/6，大概率也要重蹈PD-1覆辙

根据招股书，嘉和生物最大的看点，可能要属CDK4/6抑制剂。

作为细胞分裂极其重要的一种酶，CDK蛋白可谓是肿瘤的“帮凶”之一。如果能抑制CDK蛋白活性，无疑能起到抗肿瘤的作用。

目前已上市的3款CDK4/6抑制剂，均展现出不错的抗肿瘤作用，销量也不差。作为首个小分子CDK4/6抑制剂，辉瑞的明星药物哌柏西利2019年销售额近50亿美元，是当仁不让的重磅产品。

“钱景”如此光明，嘉和生物自然不过错过。

2020年6月份，其通过引进的方式，获得美国生物科技公司Therapeutics在研产品的中国区商业化权益。目前，嘉和生物正在国内开展该药品的临床前研究。

但与前几个药物类似的是，该产品赛道过于拥挤，而嘉和生物的研发速度又没有优势。

国内市场，虽然目前获批的还仅有辉瑞的哌柏西利，但恒瑞医药CDK4/6抑制剂已经进入临床三期阶段。

对于这样一个重磅的靶点，不仅恒瑞医药大力布局，倍而达也已进入二期临床，进入一期临床的产品则接近10款。显然，CDK4/6抑制剂赛道正愈发拥挤。

更重要的是，CDK4/6抑制剂领域，先发优势尤为明显。在美国，辉瑞的哌柏西利因最先上市，CDK抑制剂类别近90%市场份额、一线CDK抑制剂市场的80%份额。

前文提及，2019年辉瑞哌柏西利销售额接近50亿美元，诺华和礼来同类产品的销售额分别只有4.8亿美元和5.8亿美元。并且，辉瑞产品价格还要明显高于后两者。

即便中美市场情况会有所不同，但有一点必然相同，即后来者的追赶难度都会不小。

/ 05 /做时间的朋友，但时间早已看穿一切

看到这里，你可能想问高瓴看中了嘉和生物什么？管线虽豪华但创新含量不高，商业转化能力也无从谈及。

不过，正如张磊所说，“投资生物科技，首先你的大方向要更加地放长远。你没有长期主义，生物技术是不可能有机会的。”投资生物技术公司的前提是，要有耐心。

虽然嘉和生物进展较快的管线，“钱景”不大光明，但这并不意味着后续管线没有一点希望。至少从布局来看，嘉和生物双抗、ADC均有布局。

问题是，这些管线也不可避免要遇到前述产品的窘境，赛道拥挤、进展缓慢。如果嘉和生物不能灵光一现，做出明显优于同类产品的药物，突围难度并不小。

更重要的是，嘉和生物双抗、ADC的研究还过于早期，目前进展最快的也仅处于临床一期。从临床一期到最终上市，中间还有太多的不确定性。创新药研发九死一生，可不是说说而已。

固然，高瓴加持，强大的股东背景是嘉和生物一大亮点，但这更多有助于市场炒作，而非经营层面。

对于一家药企而言，资本固然重要，但技术才是第一竞争力。资本能换得来管线，但管线最终的落地还需要技术。

市场先生已经醒悟。同质化背景下，管线逻辑已经走不通，真正搞创新的差异化标的正获得更高溢价。比如嘉和生物股价不断下跌的同时，康方生物却一路飙升。

上市即高点的嘉和生物告诉我们，即使是拥有过硬资本背景、豪华管线的药企，也不能无理由跟随。

毕竟，对大佬们来讲，财富的转移远比财富创造来得容易。有时候，你以为要跟着大佬，一起做时间的朋友，其实你只是大佬们的对手盘，结局早已注定。

文丨读懂财经