2023年08月18日 09:13:26

“这是价值事务所的第1352篇原创文章”

商业模式是投资第一要义

投资的第一要义是投好的商业模式，估值什么的都要靠后站，这是所长用了很多年才想明白的事情。

以前花了很多时间去思考，是不是只要买的便宜就OK，后来发现不是这么回事，因为长期低估值的生意，大概率都是有点问题的。典型如银行，他借出去的钱到底有多少坏账，谁也不清楚；经济下行的大环境中，他的坏账率几乎100%会上升，但到底会达到一个什么程度，后续对其影响会到一个什么程度，谁也不清楚；每一次经济不太好，作为央企的银行，几乎就要站出来用自己的利润扶持中小企业，国家会强迫它降利息、不搞歧视；最重要的是，银行是个高杠杆生意，经济上行期，高杠杆会让其赚得盆满钵满，但下行期，损益.自然也会被几何式地放大……

所以，这么多年来，银行的估值中枢一直在下降（下图为中国银行的情况）。在上述那些影响因子没彻底搞明白之前，银行再便宜，所长也不敢往里面冲，因为你想着套利的同时，搭进去的可能是自己的本金。

当然，这里只是举一个例子，很多看上去估值很高的，如果商业模式真的很棒，即便一时被套，也会用时间来消化估值。典型如高端白酒（下图为贵州茅台估值），即便你一时头脑发热在最高点88PE时买入（2017年），四年后就能收复失地（2011年），而后不断创新高。选对了商业模式，选对了公司，而后再考虑估值或者价格问题，而不是倒过来，先看价格再看公司，那会吃大亏。

因为当你看的公司足够多后会发现，拥有良好商业模式的企业，实在是太稀少了。

绝大多数企业赚钱都非常辛苦，一边是重资产，一边是高投入，一边还要面对三角债、高库存，他们严重依赖掌舵人的英明神武，一旦掌舵者没这么厉害了，瞬间就会回归平庸甚至堕落。

所以，巴菲特说，喜欢找那种不论谁当领导人都能经营得很好的企业，其实他说的就是一种大概率获胜的商业模式。

而我们所谓的护城河，如果你拥有好的商业模式，护城河自然就会很宽。

什么样的商业模式好？

所谓好的商业模式，其实就是长期可以产生很多很多现金流的模式，一般都是通过提供非常好的产品或服务得来的。

这里的“非常好”，所长要解释一下。

如果大家对做生意稍微有一点认知，就清楚在中国一定不能做标品，所谓标品，就是没有差异化的意思。想想看，如今互联网如此发达、居民受教育程度如此高，这两件事一结合就会出现一个结果，一件产品想平白无故卖高价很困难，如果没有什么差异化，大家都一样，拥有完整产业链、产能过剩的中国很快可以让你被动卷起来，在这种情况下，只有卷王才能获胜，但即便是获胜的卷王也很难获得多高的利润。典型如小米，毛利也就10%多点，大环境稍微一有点波动，利润就“一泻千里”（看2022和2021的对比），这种生意虽然也能赚钱，但着实很辛苦，需要天才般的掌舵者才行（典型如雷军）。同样是做手机的，我们看看苹果，你就会看到另一番风光，今年国内618，苹果坐拥42%的销量，拿下来行业67%的销售额，小米拥有28%销量，却只拿下来行业15%的销售额。近两年全球手机市场都承压，2022年全球手机销量为12.06亿台，较2021年的13.60亿台下滑了11.3%，在大盘高达双位数的下降中，苹果只是略微下滑（2022年出货量2.26亿台，较2021年的2.36亿台仅减少了940万台），下滑不到4%，也正是如此，苹果的市场份额反而逆势上涨了一个多点。而以性价比著称的小米，2022年出货量为1.5亿台，较2021年的1.9万台同比下滑超20%。

为啥苹果对比同行这么优秀，正是因为苹果的产品对比系列安卓机做出了明显的差异化，用户愿意花更高的价格为差异化买单。

很显然，苹果赚一块钱的难度比小米要低得多得多，苹果账上一大堆现金，堪称全球最有钱的公司之一，而小米的资产负债表上却一大堆负债，生意模式孰优孰劣，高下立见。

同理，在酒类行业，以茅五泸洋为代表的高端白酒，就是典型做出了差异化的产品，拿他们和性价比白酒如二锅头、牛栏山一对比，马上就显示出商业模式的区别了。

类似的还有品牌中药（片仔癀同非品牌还有集采压力的普通中成药）、品牌香烟（中华和一次性电子烟，后者卷出天际）、奢侈品和优衣库……

说到这里，其实答案非常明显了，好的商业模式基本指的就是，你能提供有明显差异化的、独一无二的、消费者难以找到替代品的商品/服务。

一旦你的差异化程度不够，很容易被替代，你就等着被卷吧。

所以，站在这个角度，我们可以再想想，哪些产品/服务/企业可以归入这个行列？

所长认为，腾讯的微信要算一个，上海的上海机场要算一个，台积电的芯片要算一个（开玩笑，3nm、5nm就这一家能做），云南白药、片仔癀这两国家级保密配方肯定也要算，福寿园的墓地也要算一个，香港的交易所也该算，以茅台为代表的高端白酒就不必说了……

哈，仔细掰扯掰扯，其实还是有一些嘛！

次一档的商业模式

前文所说的都是顶级商业模式，基本都没有对手，定价可以部分/完全脱离成本，相应的企业获得的毛利也较高，而且这个高毛利可以持续稳定。

除了这种顶尖的、无对手、属于“垄断”的商业模式之外，还有一些不那么好、有竞争对手、但相对而言竞争格局会趋于头部集中的稳定行业，里面的部分公司通过努力可以获得一些后置壁垒，如此看来，也还不错。

典型如大型医疗器械、CXO、ICL、医院里面的一些龙头……

即便老大的价格是行业最贵，但大家还是挤破头想选老大的产品/服务。

比如CXO，现在市场有产能过剩的担忧，但其实属于多虑。这里所长说一个国内CDMOTop5的报价，从报价上看，药明报价105万美金的项目，凯莱英大概报100万，九洲药业报95万，康龙化成报80-90万，博腾股份报70万，博腾是Top5中的地板价，但博腾又是Top5中项目最少、市场份额最低的，按理说，博腾实力也不差，报价是药明的三分之二，为什么抢不到药明的项目呢？即便是2022年的辉瑞超级大单，也是先找药明后找凯莱英最后找博腾。

这就是典型的后置壁垒。

最后

总之，不论是我们前面讲的顶顶好的超级商业模式，还是后面补充的具备后置壁垒的商业模式，我们仅需牢记一点，那便是具备好商业模式的企业，服务/产品一定是可以持续受到用户的青睐，并具备一定差异化，有一定溢价能力。这种溢价越高，对应的生意模式则越好，即便中间出了一两个不对劲的掌舵者，后续复活的概率也较大（典型如前不久上演王者归来大戏的东阿阿胶），一定不要挑无差异化、无溢价的企业，那就只能被动陷入价格战泥潭，最后被卷死，大家都不要想赚钱，因为真的很少有企业可以长期维持最低成本，靠比同行低得多的价格取胜。

这里面最典型的例子就是航空行业，我们可以想想，自己平时买机票是不是最优先考虑的因素是价格、时间，至于哪家公司提供的，我们并不care。

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？