2024年01月21日 11:01:20

“这是价值事务所的第1480篇原创文章”

近期所长参加了一个烤全羊饭局，饭局一共11人，4男7女，7女中有3位女性在抽电子烟，4位男士抽纸烟，还有四位非烟民。

虽然只是小小一个饭局，但见微知著，电子烟在国内还是比较有市场的，在年轻人尤其是传统纸烟较难渗透的女性群体表现较好。

虽然现在市场对电子烟的热情降到了冰点，但不可否认，这玩意儿以后前景不可限量。

一方面，电子烟相比传统纸烟有非常明显的减害属性，甲醛、乙醛、金属颗粒物等有害物质领域浓度相比纸烟有非常明显的下降，甚至大部分降幅都能超90%；另一方面，电子烟没有二手烟问题，就以本次烤全羊饭局为例，我们坐在一个蒙古包中，那些男士的纸烟把所长熏得非常难受，但身边几位女士的电子烟就完全没有这个问题；其三，对于很多年轻人、女性而言，电子烟整体更干净、更体面而且更酷。

因此，电子烟未来在烟民中的渗透率必然是大幅提升的，甚至还能吸引一些原本不抽烟的人群，典型如所长的教练（女），之前不抽烟，后面成了电子烟爱好者。

美国、英国的电子烟渗透率早在2019年就达到了30%-50%的水平，咱们国家现在才3%-5%（电子烟烟民数量约1200万人），渗透率远低于欧美国家甚至全球平均水平，只不过因为当下才实行国内口味烟禁令不久，叠加很多非法电子烟横行，合规市场被压缩得厉害。

但从国内电子烟头部企业（占据国内市场份额90%的品牌悦刻）表现，还是不难看出，国内电子烟市场整体还是呈现逐渐好转的迹象。悦刻的业绩在2022Q4触底（国内10月起只能卖新国标烟草口味，11月消费税正式出台），整个季度出现2亿多的亏损，但后面逐季度好转，Q2营收环比Q1已经**，虽然慢，但市场确实是在变好的。

01

价值事务所流年不利

近两年，国内电子烟龙头企业悦刻的日子显然是不好过的，2021年高光时刻，营收85.21亿元，利润20.28亿，而后到2023H1，营收仅剩5.67亿元，对比2021至少是个腰斩再腰斩。

下游悦刻的日子不好过，上游全球电子烟代工厂龙头思摩尔国际日子也好不到哪去。2023Q1，中国大陆贡献的营收只有1550万，同比下滑97.7%；Q2虽环比有所回暖，内销收入 0.47 亿，但也有同比95%的下滑。2022H1，中国大陆在思摩尔总营收里占比高达37.6%（中国香港的基本是卖到美国的），如果剔除国内转海外的，仅看实际内销，占比也高达30%。而到2023H1时，实际内销占营收比就掉到了1.2%，和0的区别也不大了，一下子少掉近30%的收入，思摩尔的业绩自然不会好看，虽然Q3国内市场进一步好转，但同比仍有85.6%的下滑，可惜Q3信息有限（几乎可以说啥也没讲），不知道内销具体收入有多少钱。

不过，虽然思摩尔占比30%的大陆内销市场一夜归零，但公司整体营收还是比较稳得住，H1营收仅下滑9.4%，这背后的原因还是海外出了大力。美国To B市场有27.7%的增长，欧洲及其他地区（核心还是欧洲）有32%的增长，公司的自主品牌To C的产品也有15%-16%的增长。欧美的增长中，很大一部分得益于一次性电子烟（公司2023H1一次性产品收入 15 亿，同比增长 369%），而一次性的毛利又远低于换弹式。根据公司说法，一次性毛利在18%-20%区间，而换弹式则在40%以上。

低毛利的一次性电子烟的崛起抢了不少高毛利换弹式电子烟的份额，据思摩尔的说法，现在一次性产品占美国产品 50%以上的份额。因此，虽然思摩尔的海外营收虽还不错，但利润却不增反减了，叠加公司近两年在研发方面投入不小，利润端就显得非常丑陋。

好在到三季度时，公司业绩不论营收还是利润均已开始环比改善，单三季度实现营收 28.79 亿元（同比-10.3%，环比+10.9%），实现经调整净利润 4.67 亿元（同比-35.2%，环比 +3.1%）。

基于此，公司给出的2023全年业绩指引为收入 120 亿，利润 18-20 亿。

Q3思摩尔的业绩已经开始企稳回升，最黑暗的时候算是过去，2023基本可以视作是公司近期的业绩大底，不过，也不能彻底消除后续业绩进一步下滑的可能。

毕竟公司的海外市场还有部分“业绩雷”没彻底释放，这个业绩雷分两边，一边是美国，美国之前虽也有口味烟禁令，但薄荷口味却一直有保留，据思摩尔国际公告，其向 RJR 供应的薄荷醇口味产品在2022 年初至 2023 年Q3期间占公司整体收入的 13%。

10 月 12 日，FDA 针对英美烟草（BAT）子公司雷诺烟草（RJR）旗下 Vuse Alto 品牌的六款口味（薄荷&蓝莓口味）电子烟产品发布了营销否决令，虽然英美烟草提出暂缓执行的申请并获批，申请期间相关产品仍能进行正常销售，但未来这款产品被彻底禁止也只是时间问题。

换句话说，思摩尔绝大多数“业绩雷”已经消化，但仍有13%左右换弹式电子烟会被毙掉，而考虑到美国、中国都彻底毙掉了口味烟，所以，当下欧洲虽还可以售卖口味烟，但长期看后续大概率也会向美国、中国看齐，即只保留烟草味。

因此，如果欧洲、美国的业绩雷也集中释放，思摩尔的业绩大概率还会砸出比今年更深的坑，但如果是缓慢释放，那么2023大概率就是思摩尔的业绩大底。

不过，考虑到欧美的执法效率远低于国内，集中释放的概率还是不大的。

02

价值事务所长期逻辑依然强

虽然思摩尔自己同自己比，近两年确实属于流年不利，业绩对比2021年巅峰有不小下滑，但整体而言，在行业中还是算非常稳的了。以其国内大客户悦刻为例，悦刻2022Q4直接巨亏，2023H1虽有所恢复，但整体还是很惨，业绩对比2021巅峰腰斩再腰斩。

由于思摩尔是全球头部代工厂，整体还是呈现出了极强的抗风险能力，东边不亮西边亮，国内不行还有海外。等海外出现问题时，可能国内又能提供动力了，换弹式走下坡路可以很快进军一次性，除一次性外，公司还有布局开放式大烟（海外自营品牌，主要是高端资深玩家会抽）和加热不燃烧式电子烟（HNB）。公司在电子烟雾化领域积累的优势还可以迁移到其他领域，如医疗、美容、其他特殊领域（雾化大麻），因此，虽然思摩尔的业绩增长短期因各种因素被打断，但长期逻辑还是非常顺的。

一方面，公司可以享受电子烟市场长期增长的红利（全球最大的合规全技术路线布局电子烟代工厂，同全球头部知名烟草品牌深度捆绑式合作），另一方面，公司在雾化领域积累了非常多的底层技术，完全可以迁移到其他领域。

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