一、“内卷”的核心诱因：资产荒下的投资回报率下行

 

“资产荒”的本质是投资回报率持续走低，具体表现为资本市场与实体经济的双重承压，最终催生各经济主体的“内卷”行为。

 

- 资本市场特征：无风险收益率降至历史低位，2025年4月我国10年期国债收益率下探1.55%（创有记录以来最低），投资者风险偏好下降，争相配置低风险、低收益资产，形成资产配置“内卷”。

- 实体经济表现：企业层面“资产荒”体现为毛利率下滑与低效竞争。2022-2024年规模以上制造业企业营业收入利润率从5.35%降至4.63%，2025年前5个月进一步跌至4.25%；每百元资产实现营业收入从2022年107元降至2025年前5个月85.2元，资产运营效率持续恶化。

 

二、企业“内卷”的传导逻辑：供大于求下的囚徒困境

 

企业“内卷式竞争”并非主动选择，而是产能过剩与需求不足错配下的被动求生，具体呈现三大特征：

 

1. 价格竞争加剧：企业“以价换量”导致“增量不增收、增收不增利”。2022-2024年规模以上制造业增加值同比增速从3%升至6.1%，但PPI自2022年10月起连续33个月同比负增长；以2023年1月为基数，2024年9月末我国货物出口价格指数跌幅达15%，远超其他新兴经济体，出口端“价格内卷”显著。

2. 产业链压力转移：核心企业通过“卷账期”“压库存”转嫁成本，2022-2025年前5个月，规模以上制造业企业平均账款回收期从54天拉长至71.7天，产成品周转天数从19.5天增至23.2天，上游供应商与下游渠道资金压力陡增。

3. 产能过剩根源：2021年起制造业投资增速持续高于整体投资（2021-2024年增速差分别为8.6、4、3.5、6个百分点），且以新建投资为主（2021-2023年新建投资同比增速15.1%、21.2%、13.48%），叠加地方政府对新兴产业的同质化引导，光伏电池、锂电池、新能源车等领域产能超全球需求总和，2022-2024年产量年均增速均超40%，进一步加剧供大于求矛盾。

 

三、政府与居民部门的“内卷”映射：行为逻辑与数据佐证

 

1. 政府部门：政绩考核驱动的投资偏好

地方政府受GDP考核导向影响，倾向于通过投资（快变量）拉动经济，而非消费（慢变量）。在债务压力制约基建投资的背景下，地方政府将重心转向制造业（尤其新兴产业），通过财政（2023年招商引资支出344.72亿元，同比增19.5%）、金融（制造业中长期贷款余额增速一度超40%）政策加码，导致土地低价出让、税收返还等资源错配现象，间接助推产能过剩与“内卷”。

2. 居民部门：收入预期与资产负债表约束下的储蓄倾向

居民“多存少花”行为加剧需求端“内卷”，核心源于三大因素：

 

- 收入增速放缓：2022-2024年城镇非私营/私营单位平均工资增速从6.7%/3.8%降至2.8%/1.7%，收入增长动能减弱。

- 预期信心不足：消费者收入预期信心指数从2019年124.95降至2024年95.42，低于荣枯线，预防性储蓄需求上升。

- 资产价格承压：70个大中城市房屋销售价格指数自2022年4月起持续同比负增长，而家庭资产中约60%集中于房地产，资产缩水进一步抑制消费。

- 结构性矛盾：2024年居民可支配收入前20%群体占比45.5%，60%中等及以下收入者占比仅30%，低收入群体边际消费倾向高但收入占比低，制约整体消费能力；截至2025年6月，居民人民币存款余额超162万亿元，存贷比达1.93，风险偏好低迷，资金向无风险资产集中。

 

四、“反内卷”的路径与投资启示：从供给侧到需求侧的转向

 

1. “反内卷”与供给侧结构性改革的差异

十年前供给侧改革聚焦“去产能、去库存”，解决供给“有没有”到“好不好”的问题；当前“反内卷”需兼顾供给端优化与需求端激活，核心是畅通内循环、平衡供需，具体政策方向包括：规范政府采购与招商引资、推动内外贸一体化、完善高质量发展考核体系、治理低价无序竞争等。

2. 专业化投资启示

 

- 规避过剩产能领域：对光伏电池、锂电池、新能源车等产能超全球需求的行业，需警惕价格战与产能出清风险，优先选择具备技术壁垒、海外市场拓展能力的头部企业（如海尔智家2024年海外营收增长近8倍，美的海外占比达51.52%）。

- 布局需求修复主线：关注与居民消费升级、体验消费相关的领域，如优质家电、智慧家庭（2025年上半年全球智慧家庭发明专利中国品牌占3席）、服务消费等，把握收入预期改善与消费信心回升带来的投资机会。

- 聚焦高效资产配置：在“资产荒”背景下，规避低效率、高负债的制造业企业，转向高股息、现金流稳定的优质资产，或布局助力“反内卷”的政策受益领域（如统一大市场建设、内外贸一体化相关物流、跨境服务企业）。

- 长期关注结构性改革红利：随着地方政府考核体系优化、居民收入分配改善，需跟踪消费驱动型经济转型进度，提前布局符合内循环逻辑的细分赛道，避免陷入产能过剩与“内卷”的低效资产。

 

综上，“内卷”的本质是资产荒下供需错配的外在表现，“反内卷”需从供给端去低效产能、需求端提消费能力双管齐下，而投资决策需紧扣这一逻辑，规避风险、把握结构性机会。