2026年01月03日 10:02:50

一、未来之辩：东方巨轮，不循失落旧航

资产价格的本质，是未来现金流在时间长河中的折现，而权益资产的涨跌，始终被投资者对宏观经济与产业未来的预期所牵引。2021至2024年，A股市场历经近四年的漫漫调整，如同穿行于浓雾笼罩的峡谷，核心的焦虑之源，便是对中国经济重蹈日本“失去三十年”覆辙的担忧。这份担忧并非空穴来风：当下中国的人口年龄结构，与日本泡沫破裂后的图景何其相似，而老龄化的脚步更显匆匆，这股人口浪潮，亦是过去数年房地产市场深陷低迷的深层暗流。

回溯过往的研究足迹，我们曾于数据的海洋中探寻答案——测算2008年全球金融危机后，日本及欧洲主要股市在盈利增长停滞阶段的长期复合回报率，试图为悲观情景下的中国股市，锚定长期回报的底部地平线。彼时我们便已笃定：中国，是全球唯一能在几乎所有科技前沿领域，与美国并肩竞速的经济体。基于此，中国股票市场的长期回报潜力，理应超越日本、欧洲等成熟市场的往昔轨迹。

而现实的演进，比过往的展望更显光明。2025年，A股市场如凤凰涅槃，强势回升的态势冲破十年桎梏。若将2021至2024年的A股走势，与日本泡沫破裂后的初期历程相较，虽有几分形似，但此刻我们足以更坚定地宣告：中国经济与股票市场，绝不会重蹈日本“失去三十年”的旧航。这份笃定，源于三大本质的差异，如同支撑巨轮远航的三根坚实桅杆。

其一，起始估值的底色迥异。日本股市泡沫之巅，市盈率估值曾飙升至60倍的极端之境，如同悬于高空的危楼；泡沫破裂后，企业盈利的崩塌更如雪上加霜，市场不得不耗费漫长岁月，消化这份估值的沉重枷锁。而A股市场2021年的高点，虽也镌刻着乐观的期许，但泡沫化的程度远未及日本当年的疯狂。历经前期的调整洗礼，当前估值已回落至合理乃至低估的沃土，无需再经历漫长而痛苦的估值消化之旅。

其二，科技创新的迭代节奏天差地别。上世纪90年代，于日本而言，既是人口周期的顶峰，亦是科技创新的终章。此后，日本错过了1995年后互联网、半导体、新能源、人工智能等一系列改变世界的科技浪潮，固守于精密机械、汽车、家电等传统制造的舒适区，最终被时代的洪流甩在身后。而中国的科技创新，正处在如日中天的上升周期，2025年的诸多突破——国产第六代战机的全球首飞、DeepSeek大模型的横空出世、创新药资产获全球市场的认可，皆是闪耀于全球科技前沿的星光。从早期“新四大发明”代表的模式创新，到“新三样”引领的工业发展式创新，再到如今硬核科技的多点绽放，短短数年间，中国科技创新的羽翼已实现多维度的丰满。尽管半导体硬件等领域仍有短板待补，但中国已跻身全球AI开源大模型的核心引领者之列。再观美国顶尖AI研发团队中华裔开发者的璀璨星光，加之中国电力供给在规模与稳定性上的坚实保障，人工智能产业的未来，必将为市场持续带来惊喜的馈赠。

其三，全球产业链中的不可替代性判若云泥。日本经济90年代后的失速，核心诱因之一便是中国经济的崛起，如同初升的朝阳驱散晨雾，系统性替代了其传统优势产业。而于中国而言，在全球产业链的分工图谱中，暂无任何经济体能够承接这般完整而庞大的产业生态，“下一个还是中国”，早已是镌刻于全球产业格局的时代印记。世界银行的数据为证：2024年，中国制造业增加值占全球比重达27.7%，虽较2021年30.5%的峰值略有回落（主因名义值计算口径下，国内外工业品价格分化的扰动），但以实际产出规模衡量，这一比重已悄然逼近三分之一。再叠加中国企业海外产能布局的持续扩张，如同蒲公英的种子散落全球，其在全球制造业领域的影响力，必将在未来持续攀升。

美国能够向全世界征收“对等关税”，源于其占据全球消费总额近三分之一的体量，在需求端构筑起事实上的垄断地位。但供给与需求本就如硬币之两面，相互对称——中国在全球产业链供给端的占比更胜一筹，这一优势历经本轮中美贸易与科技博弈的淬炼，愈发稳固。动态审视，尽管美欧皆试图在供应商体系中“去风险化”、谋求与中国脱钩，但中国庞大的产业规模与完整的产业链体系，如同磁石般难以替代，全球对中国制造的依赖度或不降反升。与此同时，在去全球化的浪潮中，即便是低附加值的传统工业品，只要牢牢掌握供给端的优势地位且管控得当，亦能收获价值溢价，甚至成为国家撬动地缘话语权、守护自身利益的重要利器。2025年，市场见证了稀土的“价值魔力”，而具备此类特征的工业品，或许远不止稀土一种。

2025年中国股票市场的牛市行情，本质上是市场对中国科技竞争力与产业体系优势重新认知、深度定价的过程。诚然，拥有这些优势，并不意味着中国股市必然会踏上一路坦途的长牛征程，但无可否认的是，中国股市已从部分投资者此前认知的“不可触碰的彼岸”（uninvestable），完成了向具备“战略配置价值”（value of strategic allocation）市场的华丽蜕变。

二、配置之辩：股市长河，活水何来

从宏观脉络审视，股市增量资金的源头，藏于低利率时代居民部门与金融机构的资产再配置浪潮之中。往昔房地产市场的繁荣，不仅催生了海量的投资与投机需求，更衍生出诸多看似高收益、实则“隐性刚兑”的金融产品，如同沉重的枷锁，长期压制着A股市场的活力。当房地产市场转入下行周期，居民与金融机构亟需重新梳理资产版图，开启新一轮的配置迁徙。2024至2025年，中国资本市场迎来历史性转折——房价的漫漫阴跌与股市的结构性长虹首次相伴而行，这一标志性现象，宣告着房地产市场对股市的角色，从传统的资金分流之壑，历史性地转为活水注入之源。很大程度上，正是房地产市场低迷所催生的长期低利率环境与全域资产荒，为本次股市牛市筑牢了坚实根基，曾经的预期正一步步浸润现实。

在我们的研判中，高净值人群与保险资金是本轮资产再配置的核心力量。与以往股市回暖时“一哄而上”的非理性跟风不同，本次资产迁徙是基于资产配置效率的理性抉择，步伐沉稳而渐进。

当前中国居民部门持有的存款、理财、房产等存量资产总额已达400万亿元量级，市场热切期盼“存款入市”乃至“卖房买股”的壮阔场景。但客观而言，中国人口平均年龄已迈过40岁大关，掌握核心财富的人群年龄更高，叠加经济转型期居民收入增长放缓的大背景，居民部门的风险偏好总体趋于保守，大规模存款入市的场景难以显现。一组数据足以佐证：尽管2025年沪指创下十年新高，但本轮市场新开户数量的峰值却出现在2024年10月；2025年下半年，国内自媒体对股票市场的讨论热度亦远不及2024年四季度；公募主动偏股基金份额持续萎缩。这些现象共同指向一个结论：本轮行情的净增量参与者或许并不多。

但资产荒的浪潮已然来袭——国内主流货币市场基金七日年化收益率已降至1%的低位，高净值人群的理财需求愈发迫切。其中，风险偏好较高、资产配置能力较强的投资者，通过股票ETF、私募证券投资基金等方式直接投身市场；风险偏好较低的群体，则借助寿险产品等相对稳健的“固收+”产品，间接分享股市成长红利。

我们注意到，储蓄型保险正成为低利率环境下“存款搬家”的主要受益者。与银行存款相比，储蓄型保险同样具备保值增值的储蓄属性，但能为投保人提供更高、锁定期更长的保证收益。过去数年，居民部门曾争相拉长存款期限以锁定高利率，但时移世易，当前国内大型商业银行5年定期存款利率已降至1.3%左右，而传统寿险的预定利率仍维持在2%左右，居民愿意牺牲部分流动性，换取更可观的收益回报。与此同时，以固收资产为底仓、通过股票等权益资产增厚收益的分红险，演示利率仍保持在3%以上，进一步强化了保险产品相对银行存款的吸引力。

在负债端迎来积极变化的背景下，保险资金逐步加大了对股市的配置力度。从投资端看，房地产市场下行导致此前高息的非标资产加速萎缩，仅依靠债券投资已难以覆盖负债成本，保险公司被迫适度提高风险偏好，将目光投向高股息乃至成长类权益资产。从政策端看，以2024年“9·24”政策节点为起点，监管部门密集释放一系列推动保险资金等中长期资金入市的重磅信号，包括对国有保险资金、养老金、年金基金等实施三年以上长周期考核，要求大型国有保险公司自2025年起，每年新增保费的30%用于投资A股；2025年12月，进一步下调沪深300指数、中证红利低波动100指数成分股及科创板上市公司的风险因子，为保险资金入市拓宽了空间。

数据是最好的佐证：2024年以来，保险资金配置权益资产的绝对金额与比例持续攀升。截至2025年三季度末，保险公司直接持有的二级市场股票规模已达3.62万亿元，超越主动偏股基金3.56万亿元的持仓规模；此外，保险公司还持有2.84万亿元的长期股权投资（其中多数为上市公司股票，仅因持股比例达到特定标准而计入长期股权投资，从而享受相应会计便利），以及1.97万亿元的基金投资。如今，保险资金已悄然取代公募主动偏股基金，成为A股及港股定价的核心机构投资者与边际定价力量。

与保险资金形成鲜明对比的是，另一类重要机构投资者——银行理财，配置权益资产的比例过去数年持续走低。这一差异源于二者客户属性、负债久期与考核周期的本质不同：储蓄型保险产品的投资者资金规模相对较大，且近年来客群呈现明显的向上迁移趋势；而理财产品持有人以普通中老年投资者为主，风险偏好更低。从期限来看，寿险产品平均久期约15年，而银行理财平均久期仅半年左右——保险产品可凭借长周期考核熨平股市短期波动，而打破资金池运作模式后，银行理财产品净值对短期波动极为敏感。

不难发现，本轮资产再配置的深层影响，是让股票市场中的理性长期资金不断积聚，追涨杀跌的短期资金逐渐减少，市场内在稳定性显著增强。2025年的多次市场短期快速下跌中，均能观察到投资者借道ETF抄底的清晰痕迹；4月中旬“关税战”之后，A股市场绝大部分时间都处于低波动状态。前瞻未来，只要房价没有出现明显的上涨预期，股市的资金供给便具备坚实保障，大概率将持续受益于居民与金融机构的资产再配置进程。A股历史上最长的“慢牛”行情，是1999-2001年的“后5·19行情”，持续时长约两年。而本轮行情的韧性，或许将超越市场的普遍预期。

三、当下之辩：AI狂潮，梦想与现实的鸿沟

当前，美国股市乃至全球主要资本市场，皆已与AI叙事深度绑定。在我们看来，人工智能有望成为工业革命以来人类社会最具颠覆性的科技革命，但产业链高利润率的美好憧憬与巨量资本开支的沉重压力相互交织，如同悬于半空的云梯，暗含着对宏观假设的极致依赖与预期兑现的重重考验。回望2000年“科网泡沫”的前车之鉴，市场参与者的学习效应使其对AI泡沫风险保持高度警惕——这固然能在一定程度上降低过度投资的风险，却也可能扰动产业链资本开支的节奏。

1、产业链矛盾：巨量资本开支vs超高利润率的平衡之困

产业革命的演进始终遵循一条规律：新兴科技的规模化普及，必然伴随着产业链规模效应提升所带来的成本大幅下降。20世纪初的汽车普及、互联网革命的席卷，以及中国新能源车的崛起，皆印证了这一逻辑。当前，产业界与资本市场均已洞察到人工智能的巨大潜力，美国四大云厂商的资本开支计划持续大幅上调。但倘若产业链各环节始终维持当前或预期的超高利润率，AI的推广普及很快便会触碰到宏观经济总量的天花板。

我们可通过一组简单测算窥见端倪：当前市场对美国主要云厂商2026年的资本开支预期为5500-6000亿美元，这一规模对应着英伟达3000亿美元的收入与75%的毛利率。若按50%的毛利率测算，云厂商需实现1.1-1.2万亿美元的收入，方能维持现有盈利水平；对于使用AI云服务的终端用户而言，云计算成本仅是诸多开支之一，大致需要2倍于成本的收入才能实现合理回报，这意味着终端用户需创造2.2-2.4万亿美元的收入增量。当前美国名义GDP约31万亿美元，这相当于要求AI下游用户创造出相当于美国GDP 7.5%的收入增量。

上述测算虽直观却略显粗糙，我们可从更精细的维度进行修正完善：

1）对云厂商而言，上述投资无需在一年内兑现回报。从利润表口径测算，资本开支中约80%用于服务器（寿命5年），20%用于建筑（寿命20年），对应当年新增折旧成本约1200-1500亿美元；叠加配套运营成本，当年新增总营业成本或在2000亿美元左右。在50%毛利率假设下，需新增4000亿美元的云收入支撑盈利。但2025年美国主要云厂商收入仅2000-3000亿美元，这意味着2026年美国云业务收入需实现**甚至更高增速。即便考虑服务器5年后的残值、拉长折旧年限，也无法改变核心结论。

2）市场普遍预期2026-2030年云厂商资本开支规模将持续增长，这意味着2027年起，每年新增运营成本都将超过2026年，对收入增量的需求也将逐年攀升。

3）AI用户遍布全球，并非局限于美国。但即便如此，要求AI终端用户创造出相当于美国GDP 7.5%甚至更高的年增量收入，对全球经济而言依然是巨大挑战。

这一核心矛盾将如何演化？大概率的情景是，上游硬件厂商的超额利润率将在某一阶段回归行业常态，云厂商也难以延续传统云业务的高毛利水平。但当前美股高估值的核心逻辑正是建立在高ROE基础之上，无论是英伟达还是云厂商，利润率的下滑都可能引发估值中枢的下调。

乐观者认为，AI领域的巨额资本开支可通过“以时间换空间”的方式收回成本，2013-2022年传统云计算的发展历程便是例证。我们对此持保留态度：首先，传统云计算资本开支规模远小于AI投资——2018年四大云厂商资本开支仅约700亿美元，占美国GDP的0.4%，体量与当前AI投资相去甚远；其次，AI算力芯片迭代节奏持续加快，云厂商需不断追加投资以维持算力领先性，难以形成稳定的盈利周期；再次，AI云服务的规模效应弱于互联网平台与传统云计算，“赢家通吃”的格局难以显现。当前，OpenAI与CoreWeave均呈现“收入越高、利润率越低”的特征，尤其在OpenAI已突破十亿月活用户的背景下，这一现象更凸显出此类业务商业模式的内在缺陷。

2、市场定价矛盾：资本开支方的“折价”与受益方的“溢价”

2025年8月之前，市场对每一个激进推进资本开支的云厂商都报以“奖励”，上游硬件厂商也随之受益。但8月之后，美股交易逻辑悄然生变——触发点是四大云厂商大幅上调资本开支，规模达到自由现金流的60-70%，市场开始担忧投资回报率的可持续性。9月以后，OpenAI发起一系列激进的投资绑定行为，进一步放大了市场对资本开支泡沫风险的担忧。从市场表现看，除依靠Gemini 3.0与TPU实现阿尔法收益的谷歌外，美国其他三大云厂商的股价高点均出现在8月和11月两次季报发布之后；而Oracle、CoreWeave等为互联网大厂“冲锋陷阵”、承担更激进资本开支与财务风险的企业，更是遭遇市场“用脚投票”，股价大幅下挫，信用利差与CDS利差飙升。与此同时，9月后市场进一步追捧资本开支受益方，TPU、光通信、存储等紧缺环节股价持续走高。这种“惩罚资本开支方、奖励受益方”的矛盾定价逻辑，或将限制整个AI板块的上行空间。需明确的是，无论是美国大型云厂商，还是Oracle、CoreWeave等产业链脆弱环节，均不同于中国城投公司，它们对股价与股东价值高度敏感，必然会对股票与信用债市场的变化做出针对性反馈。

拉长时间维度审视，我们仍处于AI产业发展的早期阶段，多模态大模型的应用爆发、人形机器人的商业化落地，皆需跨越远超当前规模的算力鸿沟。但如何为AI的“星辰大海”筑牢经济可行性的微观基础，弥合潜在需求与有效需求之间的天堑，将是2026年AI产业无法回避的核心命题。

四、策略之辩：守正出奇，锚定价值航向

2025年，A股与港股均迎来牛市行情，偏股混合基金收益率中位数接近25%。展望2026年，我们对市场整体仍持积极基调，但需理性降低收益预期。

支撑市场向好的核心逻辑，在于资产荒背景下居民与金融机构的资产再配置进程仍将延续。与以往牛市“一窝蜂”式的资金入市不同，当前这种理性渐进的配置节奏更具可持续性。我们观察到，A股与港股市场波动率已大幅下降，市场韧性显著增强，行情在时间维度上的持续性也将更优。此外，美元已步入降息周期，人民币贬值压力缓解甚至转向升值，全球资金对中国股票资产的态度正向积极转变——这些因素将共同助力外资加大对中国股票资产的配置力度。

同时，我们也需清醒认知：过去数年，小微盘、红利、成长等绝大多数板块与风格均经历了显著上涨，市场估值修复已基本完成，“低垂的果实”已然稀缺。若缺乏基本面的显著改善，市场涨幅空间或将趋于收敛。

策略层面，我们秉持“防守反击、守正出奇”的核心思路：“防守反击”，即先牢牢守护2025年牛市征程中收获的硕果，再依托基本面深度研判，伺机拓展收益疆土；“守正出奇”，则是在科技与先进制造这一主航道上持续挖掘阿尔法机会，同时俯身探寻市场中被遗忘的角落，捕捉反共识的均值回归机遇。具体而言，我们长期看好泛科技、创新药与先进制造的成长价值，同时将加大力度在消费、军工、房地产等久处沉寂的行业中，挖掘逆向布局的结构性机会。

1、泛科技板块：创新为帆，穿越周期迷雾

对中国而言，科技创新是人口老龄化背景下突破“日本化”叙事的唯一路径，更是打破西方技术封锁的必然选择。近年来，中央历次重要会议均反复强调科技自立自强，在这一时代背景下，泛科技板块永远不缺成长机遇。从选股逻辑看，过去数年算力投资驱动下，硬件板块已积累显著涨幅，在高资本开支背景下，市场关注度或将向投资回报率倾斜。我们将重点关注AI应用与AI采用者的投资机会，聚焦那些能借助AI技术真正提升生产效率、降低运营成本的互联网平台、软件企业，以及非科技行业中的AI赋能者。同时，中国创新药产业的成长浪潮尚未停歇，我们将持续挖掘未被市场充分定价的创新药优势企业。

2、先进制造板块：实业为基，铸就全球竞争力

2025年，中国对德国的资本品贸易实现历史性转折——由长期逆差转为顺差，且顺差幅度逐月扩大，这一变化印证了先进制造已成为中国具备全球竞争力的优势领域。相较于科技行业的“高光闪耀”，制造业或许略显“低调朴实”，但无论是AI相关的前沿科技突破，还是国家产业链安全的坚实保障，都离不开制造业的硬核支撑。2025年，在人形机器人、AI数据中心建设相关储能、电气设备等板块的带动下，传统制造业板块完成了价值重估。前瞻2026年，我们重点关注四大方向：国内周期企稳带来的复苏机遇、设备更新浪潮催生的需求、汽车产业链的升级迭代，以及受益于海外再工业化、数据中心建设与机器人产业发展的相关领域。

3、消费板块：沉寂之中，藏价值微光

2025年，传统消费行业基本面依然承压，在牛市氛围中，相关标的持股体验欠佳，成为投资者避之不及的领域。但行业的持续低迷，恰是检验企业经营韧性的最佳试金石。我们已在传统消费细分赛道中，发现部分在收入滞涨甚至下滑背景下，仍能保持业绩稳健增长的龙头企业。这些企业拥有优质的自由现金流，通过分红与回购所实现的股东回报率，并不逊色于显性高息股。当前，显性高息股股息率与无风险利率的利差压缩已至极致，以保险资金为代表的稳健型资金，大概率将转向此类具备长期价值的传统消费龙头——这正是我们“出奇”策略的重要发力点。

4、军工板块：地缘扰动下，静待价值修复

当前全球地缘政治风险仍处于高位区间，2025年，美国、欧洲乃至日本的军工板块均表现亮眼，而中国军工板块却持续承压，估值处于低位。在我们看来，随着“十五五”规划的逐步落地，装备采购的正常节奏有望得以恢复，这一变化或将为军工板块带来业绩与估值的双重修复机遇。

5、房地产板块：筑底之中，寻结构性新机

中国房地产市场仍处于筑底进程中，市场对行业总量与价格的预期愈发悲观。但需明确，房地产在任何国家都是永续行业，随着行业的持续调整，结构性机会正逐步显现。我们重点关注两大方向：一是房地产服务商，近2-3年新房与二手房成交总量已趋于稳定，市场的弱势格局反而提升了服务商的定价优势，其竞争壁垒甚至比部分细分领域的互联网龙头更为牢固；二是具备强抗风险能力的开发商，在行业下行周期中，这类企业的竞争优势不断强化，在房地产市场“终局”情景下，部分开发商当前的市值已具备显著吸引力。