最近沃尔玛公司的股票市价大幅度下降，不过我觉得这倒是一个好消息，尤其对那些以股票价值作为最终参考的长期投资者来说，这更是一个利好消息了。因为沃尔玛最近股价的下降意味着这些长线投资者们将可以以一个并不高的价格就购买到一家好的公司的股票。在文章的一开始，我先简要介绍一下为什么沃尔玛在最近的这段时间里面会下降这么多，不过这并不是文章的主体内容，不过为了方便读者更加全面地理解沃尔玛股票的走势，我先对近期的情况做个简单的介绍：

1. 在近期有一些沃尔玛的零售店遭到了消费者们的负面评价，主要是因为沃尔玛的商店没有及时地更新，无论是超市本身的设施装备，还是在产品的摆设或者销售方面，都没有什么创新的地方，显得有所落后。因此使得一些消费者不愿到沃尔玛里面去购物，相比于这样一个毫无新意的大卖场，似乎更多的年轻人愿意花费时间去一些比较有新意的商店购物。因此，基于这样的消费者反馈，沃尔玛决定在未来几年的时间里致力于提升顾客服务，并且花费大量资金投资在商店本身的改造和装修上面，以期能够提高沃尔玛商店的美感程度，吸引更多的消费者来这里进行消费。所以相比于直接将资金运用在生产经营业务上，沃尔玛将会使用一部分资金来提升顾客服务，而这是不会显著提升沃尔玛的收入，至少在近期的时间里确实是这样，这样的投资效果可能需要一段时间才能够显现出来。因此沃尔玛公布出的这样一个投资计划使得短期投资者们看空这家公司。

2. 在接下来的时间里，沃尔玛将会显著提高员工的薪资水平。在接下来的2016年，沃尔玛预期将会将工资水平提高到9美元/小时，并且在未来的2017年，这个值可能会进一步上升到10美元/小时的水平。因为提高员工薪资，将会造成在2016年额外花费12亿美元的成本费用，在2017年将会额外花费15亿美元的成本费用。仅仅在两年的时间里，沃尔玛就会在增加员工收入这个方面共花费出27亿美元的资金。而这个计划也直接影响到了沃尔玛的盈利水平，就在近期沃尔玛宣布的未来每股净收益EPS将会下降的计划中，我们可以看到因为员工工资的支出直接占据了EPS下降中的75%的原因。沃尔玛之所以会这样做，就是希望能够通过提高员工工资的方式使得员工离职率下降以及提升这些员工工作的动力和积极性。这样一来也能够间接地使得消费者在沃尔玛购物能够接受到更好的服务，长期以往能够有效地提高沃尔玛的经营业绩。在美国零售行业员工离职率一直维持在5%的水平，这个数值相对来说是很高的，因此沃尔玛企图做出这样一个努力也是无可厚非的。不过管理费用的上升将会严重影响到沃尔玛的短期经营状况。

3. 亚马逊以及其它一些经营业绩好的零售商店正在对沃尔玛构成越来越大的威胁，这也使得沃尔玛不得不将重心分一部分到网上经营业务去，因此沃尔玛现在也试图能够开始发展它的网络营销业务，在2017年，预计沃尔玛将会投资11亿美元的资金用于建设自己的网上经营商店。这会带来一定的资本支出消耗。

4. 同时就在美国最新出台的有关实体商店新开张数量的政策中，我们可以看到美国政府对此进行了一定的修改。原先预计在2016年全年将会支持249-282家实体店开张，但是就在最近的修改中这个数量大大缩减至231-252的水平，这个修改很大程度上是因为美国政府因为考虑到一些小型规模的商店的开张数量可能会大大下降。另外，对于政府发布的关于2017年预计的实体商店开张数量也已经出台了，这个数值只在142-165的水平，这也进一步使得市场对于实体商店的经营前景感到很是失望。（不过美国政府公布的这个数字水平究竟处于一个怎样的程度，我还不是很清楚，因为我没能够查到世界范围内的实体商店开张规模的平均水平是多少，但就美国而言，这个数值是在不断下降的）

因此由于以上这些因素也就导致了市场对于沃尔玛目前经营业绩的怀疑，同时管理层也因为考虑到最近几年沃尔玛经营策略的转型，也降低了对这几年的经营业绩的预期。例如，在2016年，管理层给出的官方回复是预计能够达到EPS在4.4美元-4.7美元的水平，而在2017年，这个值可能还会再下降6%-12%的水平。而在2017年过后，沃尔玛的投资转型能够基本完成并且恢复原先的表现，也就是说在大概2019年之前，沃尔玛能够做到营业收入和净利润水平反弹至2015年的水平。

所以说从长期看来，沃尔玛现在只是在经历一个转折时期罢了，并且需要市场给予这家公司一点时间来进行改变。不过正是由于管理层单方面给出的这几年内沃尔玛将停滞发展的讯号，使得市场情绪发生了大大的变化。在投资者的眼中，这家公司的股票曾经是一支很可靠的蓝筹股并且保持着稳定的增长，而在接下来的几年内，这家公司可能都不会有什么大的突破，因此很有可能就此停滞不前，失去了增长的潜能了。另外，人们对于沃尔玛作为一个大型实体店未来的成本费用也很是怀疑，投资者们并不认为沃尔玛能够有效降低它的经营成本，因为毕竟这家商店是以实体店经营为主的，但是随着电子化程度的提高以及互联网给人们带来的便利，那些网上商店比如亚马逊将自然而然占据更大的市场份额。再者，就算是单单考虑实体商店，随着人们生活水平的提高，或许越来越多的人将会转向更加健康、服务更加周到的实体商店，比如美国的健康有机商场（Whole Foods Market）。这样一来，无论是网上业务还是实体业务，这对于沃尔玛都是一个挑战。

不过，即使以上种种对于沃尔玛利空的观点，但是就我看来，我认为市场对此反应过度了。这对于那些耐心等待的价值投资者来说是个好消息，并且现在他们能够以一个较低的价格购买到这样一支好股票了。以下是我的分析：

财务方面

下面这张图显示了沃尔玛近几年的财务状况。在这张表格中我们能够清楚注意到的是稳定的利润水平、增长的股利分配、增长的资本金以及销售数量，同时这家公司的流通股的数量有了一个很大的下降。

（点击放大）

自从2006年开始，沃尔玛的营业收入以及净利润实现了每年约3.5%的增长水平，同时因为大量的股票回购计划，使得沃尔玛股票的EPS保持了每年约6.2%的增速。从2006年开始，至今为止沃尔玛已经回购了22.5%的流通股股份，而就在最近沃尔玛公布的为期2年的200亿美元的股票回购计划也进一步向市场证明了：目前管理层对于沃尔玛未来的发展状况表示非常的自信并且他们认为现在的这个价格水平是远远低于沃尔玛股票的真实水平值的，因此现在是回购这些股票的绝佳时机。另外，再看股利分配方面，从2006年开始，股利分配值就保持了每年约12.3%的增速，而正如你们知道的，在过去42年内，沃尔玛始终都保持一个良好的股利增长水平，即使是在现在的价格水平下，沃尔玛仍然能够提供令人满意的3.3%的股利水平。

（点击放大）

再看看沃尔玛的现金流方面，就在最近的几年时间内，这家公司的经营现金流水平一直有着较大的增长，同时资本性支出在逐渐下降，最终公司的自由现金流是保持了大体的上升趋势。而我认为在接下来的几年时间里，沃尔玛同样能够保证自由现金流水平维持在150亿美元的水平。

（点击放大）

在上图给出的一系列数据中，我们可以看到沃尔玛一直以来都保持着一个很高并且很稳定的资本回报率水平，例如它的ROE平均达到了20.2%同时ROIC（这里是用息前税后利润/投资的资本求得）也达到了14.9%的水平。另外，如果我们使用一下乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)的衡量资本回报的方法（EBIT/固定资产），则会发现沃尔玛达到了年均25.8%的水平值。同时沃尔玛由于现金流创造能力的强大也使得CROA指标（单位资产产生的现金流回报）达到了年均13.2%的水平。

（点击放大）

上面这张图中你们可以看到这几年沃尔玛的股票回购量以及股利分配值，仔细观察后你会发现一个很有趣的事情。那就是自从2006年开始沃尔玛通过股利政策以及股票回购计划相当于为股票持有者们返还了1042亿美元的价值，但是更有趣的是其中只有440亿美元是由于股利分配带来的。这也就意味着沃尔玛通过股票回购为投资者们带来的回报甚至超过了股利的直接回馈，这就说明沃尔玛公司的管理层们对于股票回购的时机把握得很准，并且能够充分利用公司股票被市场低估的机会，以此来为剩下的投资者创造最大的收益。再想想我之前说的沃尔玛最近又制定了一个为期两年的大规模股票回购计划，就知道其中蕴含了怎样的信息了。

（点击放大）

上面这张表显示的是沃尔玛公司的资产负债表，可以说这家公司的资产能力是非常强大的，光就PP&E（地产、厂房及设备，泛指固定资产）来说，就达到了1790亿美元的价值，而这相当于目前沃尔玛市值的96%之多。同时公司的权益值占总资产的比例为40%，营运资金为负，不过对于沃尔玛这样的零售商来说，营运资金为负是非常常见的。另外，我将资产租赁算作了这家公司的长期负债，因此最终我计算出来的一个保守的净负债比率是54.2%的水平。这是沃尔玛公司的大致资产负债情况，投资者们可以就其它方面再进行更加细致的研究。

沃尔玛的未来会怎样？

根据市场目前的反应来看呢，投资者们普遍对这家公司的未来表示非常的怀疑和冷漠。不过正如我反复强调的那样，长线的价值投资者们绝对不应该放过这样一个大好时机，这将是利用低价格打败市场赚取收益的绝好机会。

尽管管理层单方面说明在未来几年内沃尔玛的净利润水平可能会有所下降，因为毕竟在将来的两年时间内，沃尔玛公司将会花费大量的投资资本在新的方面，这也将直接使得沃尔玛的经营净利润和总的净利润受到很大的威胁，但是即使净利润水平可能会有所下降，但是沃尔玛仍旧能够保持未来几年内的营业收入以3-4%的水平上升。同时，管理层们预计从2018年开始，沃尔玛完成了转型后无论是营业收入方面还是净利润方面都将不断上涨，并且为公司带来很大的价值。接下来这幅图是我自己预测的2016-2019年这段时间内沃尔玛公司可能的营业表现，当然了，这是具有很大不确定性的，所以在这里只是把这幅图提供给大家参考罢了，读者可以持有可以完全不同的观点。

（点击放大）

从上面这张表中你们也可以看出，我是预测在2016年沃尔玛的收入能够增长2%，而在2017年，能够增长3%的水平。这将会使得净利润能够增加7亿美元的水平，但是再考虑到例如员工工资的上涨带来的负影响等等，最终会使得2016和2017年这两年的净利润收入是有所下降的。从2017年之后，当沃尔玛的投资最终完成了之后，我预计这家公司营业收入将能够维持在3%的保守增长水平上。同时，就整张表来看，我是保持了毛利润在24.5%的水平上没有变化的，因为沃尔玛的转型并不会带来毛利润率的直接变化。不过在这四年的时间内在SG&A（销售及一般管理费用）上的消耗肯定会大大上升，因此我保守地估计在整个四年的时间内SG&A费用将会保持每年2.8%的增长速度。同时因为在2016年及2017年这两年时间内沃尔玛将大大提高员工的工资水平，因此在这两年内在SG&A上的花费我分别额外地增加了12美元和15亿美元，当然，这些数值都是我给出的大致估计。另外，在预测利息支出方面，我并没有做出任何更改，因为我觉得在未来几年的时间内沃尔玛在利息上的支出应该不会发生明显的变化，至少现在没有迹象表明这一点。不过从长期来看，利息支出是有在缓慢增长的，不过在这里我想把这个微小的因素忽略，因此我选择在估计中没有直接给出利息支出的变化值，而采用了原来的平均水平。以上这些就是我对于自己做出的预测的一些说明，仅供参考。

最后，鉴于沃尔玛提出的为期2年金额值达到200亿美元的股票回购计划，我预计他们将会在2016年整年的时间里面完成25%左右的数量，并且在2017年完成50%，而剩下来的25%的部分将会继续在2018年内完成。考虑到沃尔玛最近的股价变化，和未来几年内的大致情况，我认为这次股票回购计划中的回购价位大致是在58美元的水平，这也就意味着在这3年左右的时间内，沃尔玛将成功回购大约3.448亿数量的股票，而这个数量将占据目前公司总流通股票数的10.6%的水平。所以，在2016年完成了25%的计划后，预计将会使得2017年的EPS提高0.36美元；而当2018年整个股票回购计划完成后，将使得2018年的EPS提升0.51美元。

再者，当沃尔玛完成了这次大型的股票回购计划后，我预计2019年开始沃尔玛仍将保持每年2.5%左右的股票回购水平，因为沃尔玛公司没有理由突然停止自己的股票回购计划，只是经过这次回购后，它将放慢脚步。

沃尔玛的CFO霍利·查尔斯就在采访中说道，他预期通过沃尔玛的经营转型以及股票回购计划，能够使得沃尔玛公司股票的EPS在2019年重新恢复到2015年的水平。这也进一步说明沃尔玛在2019年将能够实现160亿美元的净利润，而在我之前的预测中，我认为2019年只会达到145亿美元的利润水平，这两者的差距似乎有些大，不过这里的主要原因在于管理层认为在2019年之前沃尔玛就能够基本恢复并且在2018年开始增收，但是我在之前的预测中采取了较为保守的估计，并且对2018年的表现持较为中立的态度。不过，如果沃尔玛真能快速达到之前的10年年均经营水平的话，那么沃尔玛在2019年确实能够达到更高的收入，甚至远远超过我的保守估计值。当然，这就取决于沃尔玛的停滞期究竟会持续多久了。

沃尔玛公司估值

就我对于沃尔玛2016年全年做出的预测来看，如果沃尔玛在2016年保持着现在的股价水平，那么意味着在2016年的EV/EBIT为9.3倍，税前利润为8.5倍，以及净利润为12.7倍（两种计算市盈率P/E的方式）。同时市账率P/B将在2.4倍的水平。再者，如果采用管理层单方面给出的盈利数据来计算的话，这个值将会变得更明显，因为用管理层预计的税前利润值，再结合目前市场上的沃尔玛股票的价格，我们可以算出P/E水平仅仅在7倍的水平。其它几个数值也可以用相同的方法进行重新计算，这里我就略去具体的步骤了。但是无论从哪个指标来看，结论都是一样的，那就是目前市场对于沃尔玛公司资产的价值估计以及对于未来盈利能力的估计都是偏低的，即沃尔玛公司的股票正以一个被低估的水平在交易。

在2016年一整年沃尔玛的资本支出大概在124亿美元的水平，而2017年这个值将会减少至110亿美元，同时，在接下来的几年，资本支出将会以相似的速度逐渐递减。与此同时，沃尔玛管理层告诉我们他们将会在接下来的三年的时间内产生出大约800亿美元的经营现金流，再考虑到资本支出带来的影响，我们能够大致计算出在这三年的时间内沃尔玛的自由现金流将达到年均150亿美元的水平。基于这些预测，我对于沃尔玛公司的价值估计进行了相应的计算，下面这张表格就是我运用DCF现金流贴现模型对于沃尔玛公司做出的相应估值：

（点击放大）

在上面的DCF现金流贴现模型中，我在模型中输入的年初自由现金流参数是150亿美元，同时保持这个现金流水平以每年3%的水平增长。另外在预测中我输入的平均资本成本参数WACC为7%，我认为这个值对于像沃尔玛这样经营稳定的零售业来说是非常合理的。而另一方面，在2015年7月31日，沃尔玛流通在外的股票数量为32.31亿股，由这些参数计算出的沃尔玛现在的股价水平应该是84.6美元的样子。但是再看看沃尔玛现在的股价水平，显然是被严重低估了，并且这个被低估的水平达到了45%，因此我认为沃尔玛是一家好公司同时也是一家长线价值投资者应该青睐的公司。

结论：

通过上面一系列数据的计算和解释，我认为沃尔玛实在是一家业绩表现优良的大公司，同时有着稳定的资本回报率和可观的自由现金流水平。这也就使得即使这家公司在每年都会给投资者返还大量红利的同时，还能够做到坚持进行自己的股票回购计划，可以说这些都是归功于沃尔玛强大的现金流管理水平的。就目前市场上对于沃尔玛的低估，以及沃尔玛股票的接连下降并不是公司本身的问题，而是市场中耐心的投资者实在是太少了，并且人们普遍目光短浅没有看到这家公司长远的发展潜能。不过这里还要再次强调一下，虽然我估计出来的市价水平是足足低了45%的程度，不过这些预测都是基于我自己给出的参数得出的结果，可能会存在一定的误差，不过我在有关数值的估计中，还是采取了比较保守的态度的，所以我认为沃尔玛在未来你几年内是有很高的可能性可以达到我预计的这个水平的，正如管理层单方面给出的数据那样，这个数值甚至还会超过我给出的预测。

对于像沃尔玛一个财务如此强大同时经营如此稳定的大公司来说，目前的市盈率水平居然低于10倍，这也算是一个比较有趣的现象了。总体来说，沃尔玛因为自己的规模经济效应使得它在实体店的经营上有着其它商店无法具有的得天独厚的优势，即使网上商店正在快速发展，但是我并不认为网上商店能够完全占据主导地位，因为人们还是会时不时想要去实体店消费的，这也就是即使电子书很便捷，但是我依然愿意相信还有很多人喜欢看的纸质版的书，因此书店是不会落寞下去的。当然了，沃尔玛本身的确应该意识到网络商店给它带来的危险，毕竟这会占据它一定的市场份额，不过正如我在文章开始就说过的那样，沃尔玛也正在对自己的经营进行改进，开始投入大量的资金建设自己的网上商店，因此我们也应该对它有信心。

总而言之，还是那句话，沃尔玛公司绝对是一家值得关注并且长期投资的公司，再加上最近市场上不稳定的情绪以及非理性投资者们的浮躁，使得这家公司的股价也变得非常诱人了。作为一个价值分析的理性投资者，我认为你应该记住的一点是，当你在一个合适的价位购进了一家公司的股票，同时这家公司能够稳定持续地产生一个高的资本回报率时，那么时间最终会给你答案，只要你愿意耐心等待，结果一定不会差。

文章来源：SeekingAlpha

原文标题：Wal-Mart: A Wonderful Company At An Attractive Price（2015.11.5）