2019年09月22日 23:42:11

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前面的行业产业分析：龙头掘金、沧海拾珠系列之-------新能源车https://www.moer.cn/articleDetails.htm?articleId=328515

我们分析过，新能源车将是未来的主流，而新能源车中成本中锂电池是绝对的大头，那么作为上游的锂电池设备生产企业，将是非常有价值的一个环节。

 公司基本状况：

1、它是一个不折不扣的成长股，增速相当生猛，2015年至2017年，营收三年复合增长率101.53%，几乎一年翻一倍。

 2、2017年的ROE和ROIC，分别高达28%、27%秒杀一众大白马，比如格力电器（27%）、恒瑞制药（23%）、美的集团（18%）、

 3、它是国内唯一为特斯拉提供设备的企业，并且也是全球最大的锂电池设备生产商 ，它是如今世界上新能源汽车锂电设备中的龙头

接下来我继续从收入分析、财务分析、估值分析三个维度来一一解析。他未来的收入能实现吗？

 第一步：收入分析

先导智能其主要产品，可分为三大类：锂电池设备、光伏设备、薄膜电容器设备。

 从收入结构上看，很明显，锂电设备，是其目前营收增长的主要驱动。后两块业务，在研究的时候几乎可以忽略。

 产业分析：

其上游行业，主要包括精密电器零部件、机械零部件、金属材料、电线电缆等，主要原材料有气动元件、传动件、马达、PLC\PC\总线、传感器等，市场供应充足，话语权较强。

锂电池设备，主要应用于锂电池生产行业，下游客户主要有松下、索尼、CATL、比亚迪等知名电池企业。

 锂电设备的设计，与锂电池工艺流程联系紧密。锂电池的制作工艺流程，大致分为极片制作、电芯组装、电池组装三个阶段。相应地，锂电设备分为前端、中端、后端设备三种。

 1）前端设备包括——搅拌机、涂布机、分切机等；2）中端设备包括——卷绕机、叠片机、注液机等；3）后端设备包括——化成柜、分容柜、检测设备、PACK自动化设备等。

 先导智能的优势产品，是中端设备中的卷绕机，在国内高端市场占有率达到50%。并且，其在前中后端设备方面，全部都能生产。

  护城河分析

 先看内生驱动力：技术。IPO时拟募集资金3.2亿元，其中2.16亿元用于投资新型自动化设备产业基地建设，7089.7万元用于研发中心的建设。

 先导智能在锂电设备分为前端、中端、后端（后端设备2017年后涉及），三种均有涉及。目前国内的上市公司，仅有先导智能和赢合科技涉及了全产业链。

前段、中段核心工艺所需设备价值量高，在整个电池生产流程中，前段制片工艺和中段制芯工艺，对最终产出的电池的性能影响最大，所以相对而言对前、中段设备要求较高，设备成本占比较大——前段设备成本大约占全部设备的40%，其中涂布机占前段设备成本的80%以上。中段设备成本约占全部设备的30%，其中卷绕机占中段设备成本的70%左右。

 前端设备方面，对新能源车动力电池电芯的性能影响较大，虽然国产化程度不断加深，但国产设备在效率、精度、稳定性等方面与国外还存在一定差距，目前高端涂布机仍然依赖进口。但是，先导智能的涂布机存在明显的价格优势，同等规格产品价格大约为日韩厂商的80%。

 中段设备方面，有一定的个性化需要，并且对精度、效率、一致性要求高。因而，卷绕机市场集中度较高，CR3 达到60%-70%，先导智能是国内卷绕机龙头，并且产品已经进入松下、三星、索尼的电池产线。

 先导智能在卷绕机产品的核心技术，为：高速卷绕和扁形卷芯变角速度卷绕中的张力控制。

 说到这个技术，我们以特斯拉在Model 3车型中使用的最新的21700电池来感受一下，相比18650电池，前者电池容量可以达到3～4．8Ah，大幅提升35％，同等能量下所需电池的数量可减少约1／3。21700电池系统的能量密度在300Wh／kg左右，比18650电池系统的250Wh／kg约提高20％。

 松下（特斯拉电池提供商）为了提升性能，曾在全球寻找生产商，当时考核先导的要求为卷绕机速度要达到30PPM，而日本当时的速度只能达到22PPM，没想到，之后先导和松下合作开发成功。

 对于研发的重视，在财务报表中，主要体现在研发支出上，2014年至2016年研发费用为：0.20亿元、0.31亿元、0.52亿元，占营业收入的比重为：6.47%、5.79%、4.83%，不存在资本化情况。好，看完内生驱动力，

 然后我们再看外生驱动力：并购

 2016年1月5日晚，先导智能公告，拟以对价13.5亿元购买泰坦新动力100%股权。其中现金对价6.08亿元，以33.98元/股，发行2185万股支付股份对价7.43亿元。同时，非公开发行股份配套募集资金6.21亿元。

 泰坦新动力是什么人？其主要产品为动力软包电池设备及系统、动力硬壳电池设备及系统和圆柱电池设备及系统，属于锂电池制造设备中的后端自动化设备，主要应用于锂电池的化成、分容工序。

 分容检测业务就是指：一批锂电池做好以后，虽然尺寸一样，但电池的容量会有差异。因此，必须在设备上面按规范充满电，而后按规范的电流放电（放完），放完电所用的时间乘以放电电流就是电池的容量。只有测试的容量满足或大于设计的容量，电池是合格的，而小于设计容量的电池不能算是合格的电池。这个通过容量测试筛选出合格电池的过程，就叫做：分容。

 锂电池前段、中段核心工艺所需设备价值量高，在整个电池生产流程中占比最高为70%，而后端设备由于技术要求相对较低，因此厂商众多。那么，为什么先导还要收购呢？

 1）泰坦新动力的技术优势——其独有的“能量回馈”技术，使其电池化成分容充放电模块能够较好解决散热问题，相比传统化成分容系统节电60%-80%。

 2）大客户重叠——泰坦新动力主要客户包括比亚迪、双登集团、珠海银隆、宁德时代、骆驼集团和中航锂电（洛阳）等众多行业知名的大型锂电池制造厂商，与先导上游供应商、下游客户高度重叠，并购后无需再进行整合，可直接带来稳定的业绩。

 通过拓展后端设备，先导智能将成为世界最大的锂电池设备生产商。收购后，基本完成了对产业链的全覆盖，产品在锂电池生产线设备成本中占比将由25%提高到45-50%，有助于强化在产业链中话语权，增强定价能力

 3）在手订单充足——受益于国内锂电池企业的快速扩张，泰坦新动力近年来收入及净利润快速增长，2014-2016年，收入复合增长率高达279.55%，净利润由2014年亏损131万元上升至5464.85万元。2016年底泰坦新动力在手订单高达10.41亿元，2017年4-5月，获得珠海格力智能9.44亿元的大额采购订单（含税）。

 并购效果怎么样？

并购时，由于加入了盈利补偿协议，因此在估值时受盈利承诺的影响较大，泰坦新动力2017-2019年业绩承诺为1.05、1.25、1.45亿元，占先导2015年净利润比例为71%、86%、99%。以2017年业绩承诺对标来看，当时收购估值为11倍PE ，而2017年净利润的承诺增速为110%，对应PEG为0.1倍。从事后来看，泰坦新动力2017年贡献净利润1.22亿元，还高于预期的16.19%。

 那么，关键问题来了，先导智能未来增速的确定性，到底有多少？

从盈利能力方面看，近几年公司毛利率一直维持在 40%左右，净利率水平也在 20%以上。

公司盈利能力明显领先于国内竞争对手，从侧面印证公司技术强，产品的技术壁垒和话语权已经逐步形成。

 先导智能的超高增速起源于2014年，先导智能的营业收入增速为75.41%（2011年最高速），其中锂电池设备的营业收入增速为560.87%，远高于整个公司增速。使得当年锂电池设备从上一年占总收入的13.14%上升至49.52%。

 锂电池主要应用于手机、笔记本电脑等数码产品以及电动汽车、储能等领域。当时，增量主要来自于新能源汽车，根据中国汽车工业协会的统计，2014 年我国新能源汽车销量 74,763 辆，比上年增长 323.78%。正是2014年新能源汽车的爆发，导致锂电池设备需求的爆发。

 因此，其增速的绝对值，由其下游新能源汽车电池厂的扩产意愿决定。这就回到文章开头的部分了。

 游竞争格局，是什么情况？

 整个锂电池市场份额，已经趋向于寡头垄断阶段。宁德时代2016年国内市占率为26%，2017年为29%，2018年上半年进一步达到了41.6%。

 这一轮锂电厂疯狂扩产的典型反面案例就是沃特玛（坚瑞沃能），其在经营性现金流量大额为负的同时，还要不断扩产磷酸铁锂项目而非普遍适用的三元项目，不断增加资金压力，最后导致现金流断裂。

 目前来看，三元技术方向已经确定，未来势必往更高能量密度的电池发展。宁德时代已经一家独大，市场格局稳定，无需维持之前的大规模扩产抢占市场策略。

 而宁德时代正是先导智能的主要客户，2015年，先导智能为宁德时代第三大供应商，采购金额17.33亿元；2016年为第二大供应商，采购金额为：50.22亿元；2017年为第五大供应商，采购金额为：59.29亿元。

 分析到这里，我们的结论出来了——长期来看，先导智能的增速变动趋势依然乐观，但在增速的绝对值上，将会出现比较大的降幅，100%以上的超高增速一定无法持续。

 那么行业，未来增速如何？

 行业方面从下游往上可分为两大块来看：

 1）新能源汽车整体增速——根据乘联会数据，2018年9月新能源乘用车销售9.8万辆，同比增长69%，环比17%；2018年1-9月新能源乘用车累计销量达60.6万辆，同比增长93.9%。总体来看，在历经补贴政策调整后，新能源汽车发展依然强劲，根据乘联会预测2018年新能源乘用车销量将达到90万辆。2019年7月22日，乘联会秘书长崔东树发文称，据其测算，2019年1-6月的新能源车产量爆发增长到61万台，同比增速59%，电池装车增长到3039万度，同比增长93%

 国务院印发的《“十三五”战略性新兴产业发展规划》：到2020年，实现当年新能源汽车产销200万辆以上。根据中国产业信息网预测，新能源汽车销量2018-2020年CAGR达到40%。

 2017年9月，工信部方面宣布，中国已经开始研究制定禁售传统燃油汽车时间表，但具体时间还没确定。2019年1月消息，海南省将于3月1日起逐步禁止销售燃油汽车，而且将在2030年前禁止燃油汽车上路行驶！显然，未来汽车领域主流趋势是新能源车了。

 2）锂电池行业——根据高工产研锂电研究所GGII调研结果，2018上半年中国动力电池出货量同比增长23.8%，达22.86GWh，新车装机量15.54GWh，同比增长168%。

 预计2020年全球动力电池需求约176GWh，锂电设备市场空间约440亿。根据EVTank 数据，2017 年全球储能动力电池出货量69.1GWh，预计2022 年将超过320GWh，年均复合增速近36%；BNEF 预测2025 年、2030 年全球动力电池销量将分别达到408GWh、1,293GWh，未来锂电市场空间很大。

 第二步；财务分析

1、 成长性分析

 先导智能的营业收入增长率和营业利润增长率远远高于行业中位数。国家对新能源汽车行业的支持，公司下游的锂电池市场日益繁荣，带动了公司锂电池设备的订单大幅增加；

2、 盈利能力分析

数据上看，先导智能通过经营获取利润的能力远高于行业中位数，并且稳定在24%的范围。公司锂电设备业务增长明显，成为公司业绩增长的主要动因。

第三步估值

我们采用相对估值法对它进行简单的预估

在乐观情况下，取行业平均市盈率29

P=PE*EPS=29*2=56

当前股价36，也就是说持股三年有希望实现50%的收益。

建仓建议：倒金字塔式建仓。

当前价格建仓五分之一

调整至33元再次建仓加至半仓

30元附近可以重仓