2019年02月20日 10:42:47

三个部分，锂电池行业基础知识，锂电行业新趋势，最后畅想一下锂电2019如何把握。【老粉可以直接跳到后半部分开始看】

一.产业链情况

这一部分的产业链解析是老生常谈的话题了，但是考虑到不同受众背景，我们还是再次简单梳理一下。

1.产业链解析

锂资源到新能源汽车的锂电池，先是从上游锂辉石、锂精矿/卤水中提取碳酸锂和氢氧化锂，碳酸锂按级别分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂（纯度更高），电池级碳酸锂/氢氧化锂是锂电池正极材料不可缺少的原料，有了正极材料，还需要负极材料+电解液+隔膜，总共这四块才组成锂电池整个电池组，大概流程如下： 

锂辉石、锂精矿/卤水→工业级碳酸锂、电池级碳酸锂→锂电池正极材料（核心原材料碳酸锂） 正极材料+负极材料（主要是碳）+电解液（核心材料六氟磷酸锂）+隔膜→锂电池。然后才是电池管理系统、电机、电控、配套设施充电桩，以及电动车。

   2.各环节主要公司

锂辉石、锂精矿/卤水：四大巨头——智利SQM、美国FMC、德国Chemetall以及天齐锂业控股51%的泰利森，天齐锂业2018年通过收购已经持有SQM25.86%的股权。

碳酸锂：国内主要是天齐锂业、赣锋锂业两家，雅化集团、融捷股份概念沾边，卤水提锂的盐湖股份小有规模。

钴产品：国内主要是华友钴业、寒锐钴业，洛阳钼业有一定布局。

正极材料：现在两大主流技术路径是磷酸铁锂和三元材料，毛利不错，当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等很多公司涉足。

负极材料：难度不高，价格平稳，不会有爆发式增长，集中度比正极材料高，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来是行业佼佼者。

电解液：电解液的核心材料是六氟磷酸锂，辅以电解液溶剂，多氟多、天赐材料核心材料和电解液都做，新宙邦、杉杉股份做电解液。其中三元动力电池电解液中非常关键的材料之一新型锂盐LiFSI主要是新宙邦布局，石大胜华则是电解液溶剂(碳酸二甲酯)绝对龙头。

隔膜：动力电池隔膜技术难度较高，故而毛利率非常高，上半年都还在50%以上，现在也跌不少，国内能做高端隔膜的有沧州明珠、星源材质、恩捷股份开始实现进口替代，胜利精密占比较小。

设备：先导智能、赢合科技双寡头。

电池：宁德时代（市占率42%）、比亚迪双寡头，第三名后面的亿纬锂能、国轩高科等竞争激烈。

电机：大洋电机、方正电机、江特电机（也有少量碳酸锂）。

电控：万向钱潮等，万象收购A123、菲斯克，同时具备电池和整车的新能源汽车概念。

充电桩：特锐德、万马股份、奥特迅，充电桩概念的有三四十家，进入门槛低，竞争激烈，特锐德率先实现盈利（有文章分析过：特锐德：创业板“第一股”最近怎么了？）。

整车：比亚迪、北汽新能源、中通客车、安凯客车等。 

二.行业新趋势

1.行情回顾和趋势把握

2015-2018行情回顾 略

在锂电池不同发展阶段，各环节业绩驱动力不一样，所推动的行情结构也不一样，我们预计2019锂电池也有一两波30%左右的指数行情，龙头个股涨幅会达到50%以上，判断这轮行情的关键点是关注上游资源（锂、钴）的产能出清新平衡进展，和中游材料毛利率倒逼技术进步、筛选龙头公司的过程（比如多氟多2018年就在通过价格战挤压小厂，2019年剩下的龙头公司值得关注），以及持续看好的三元高镍化技术路线。

2018年这一波锂电反弹已经结束，调整充分之后可以准备2019年行情，2019年大概时间点判断：第一波可能在二季度初（这是去年判断，今年大盘因素启动稍早），第二波在下半年待观察。为了更加清晰把握2019年的行情，要从理解行业趋势入手分析。

2.产业链壁垒——资源端锂钴细说

产业链来说，资源和技术是核心壁垒，上游的锂钴→特碳酸锂、四氧化三钴因为稀缺性，在行业需求爆发式增长的时候显得供不应求，尤为可贵，这些年的牛股天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业无不如此。

上游资源端在行业上行之时看业绩弹性（过去式），景气度下行看成本优势（当下），资源型公司和加工型公司差异巨大。

锂，盐湖锂和矿石锂成本差异巨大，矿石锂最好的天齐原料成本6万多（锂精矿900-1000美元/吨），完全成本7-8万，其他的上市公司成本比这高不少，盐湖锂国外SQM每吨成本3万多，国内每吨成本5-6万以上，主要还是工业级，少量电池级。

天齐锂业注重海内外重兵布局锂矿资源，抢占产业链制高点，赣锋锂业在最上游资源端的布局显然不如天齐，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差较大，2018年上半年天齐的锂矿和锂产品毛利率依然高达70%，赣锋则只有40-50%的毛利，在2018年锂钴价格大幅下滑的情况下，天齐海外进口泰利森低成本锂精矿仍然具备良好的盈利能力，目前电池级碳酸锂价格从最高点17万/吨跌至8万/吨，氢氧化锂从15万跌到了11.5万，供需冲击和盐湖锂预期是主要因素。

随着锂盐价格大幅下跌，2019年海外锂精矿价格有望由2018年的900-1000美元大幅下降，缓解成本端压力。

锂这两年是新产能释放高峰期，价格难再回到暴利期，成本为王，客户为城，最终全球需求端的爆发能再次实现平衡。

钴，这两年不仅有市场需求，也有投机需求推波助澜，从而成为最牛的小金属品种，最高涨到一吨80万，但是2018年遭遇双杀，嘉能可不确定性加大，泡沫终于顶不住，价格出现暴跌，四氧化三钴从50万跌到27.5万，金属钴从将近70万跌到了目前的36万/吨。

钴产能出清继续中，且看2019年二季度如何，出清后有短期反弹机会。未来长期，因为高镍化，单品用量是下滑的（523/622/811 钴含量12.2%/12.1%/6.1%），如果从未来3-5年的角度考虑，投资机会会不如锂。

在上游资源方面还有个暂时关注不多的小金属——镍，NCM811材料中镍占比80%，和钴的单品用量下降恰好相反，会提振对镍的需求，但相对而言镍稀缺性不及锂钴，需要全球大宗商品适当配合，至少现在的时点不具备这样的条件，镍目前还没炒过，2019年下半年看会否共振。

3. 产业链壁垒——技术端

技术壁垒广泛存在于产业链各个环节，深浅不一，四大材料：

负极材料技术比较平稳，改良居多，石墨烯添加剂和石墨烯负极材料是以后努力的方向，目前几家公司形成相对均衡发展格局，目前高端负极主流价格6.5-9万/吨，中段4-6万，低端2-3万。

电解液对产品品质比较看重，目前磷酸铁锂电解液主流报价4.5万，新宙邦发展稳健，品质和国际化口碑良好，天赐材料和多氟多在六氟磷酸锂价格高企的时候具备显著成本优势——自产六氟磷酸锂最高价格40万/吨，目前跌回11万，近期受原材料涨价推动，价格重回升势。

行业内部了解到，多氟多等龙头公司这两年有意通过价格战撵走小企业，未来关注产能出清进展，预计2019年二季度以后或许存在反转机会。

隔膜是最后实现进口替代的材料，技术门槛较高，国内几家头部公司——沧州明珠、恩捷股份、星源材质此前毛利率都是60%左右。技术突破伴随而来的是大规模量产，2018年下半年价格出现断崖式下跌，湿法隔膜现在2.2元/㎡，干法隔膜1.3/㎡，比去年同期跌幅50%。技术上，湿法隔膜和干法隔膜两者安全性和成本各有优势，暂时会维持共存局面。

恩捷股份是湿法隔膜龙头，星源材质是干法隔膜龙头，但都有交错布局，隔膜是中游材料环节毛利率最后开始杀的，前文提到过此前毛利率高达60%，2018年下半年遭遇断崖，未来合理毛利率可能是20%多，但是短期可能杀过头，因为产能增长太快，产能利用率被压很低，甚至恩捷股份这样并购重组的2019年完成业绩承诺都有一定压力。

最后要说的是正极材料，正极材料同样受成本影响较大，主要是上游锂钴价格，2018年上游价格下跌，正极材料价格跟跌也相对无压力，目前磷酸铁锂6.2万/吨，523正极材料报价在15.7万/吨，技术路线这两年磷酸铁锂和三元材料逐渐被市场认可为主流，壁垒主要看技术专利、尤其高镍化、量产成本，三元材料方面当升科技523→622→811技术执牛耳，但还处于产量爬坡阶段，杉杉股份投入手笔较大，格林美和厦门钨业优势在产业链上下游布局。

下图是国内正极材料企业前三季度出货量情况，上市公司中当升科技高镍化占比最高，技术优势加拥抱国内外知名客户，和比亚迪的合作已经开始放量，新建产能正在快马加鞭，目前正极材料产能1.6万吨，19年新增1.8万吨，远景10万吨+项目有序进行之中。

总体来说锂电池材料受产业链上游掣肘，话语权不强，每年谈判都会被要求一定幅度降价，依赖于成本的下降毛利率勉强维持，在上游原材料价格暴涨的时候毛利率承压，但是目前正处在产能出清和毛利率纠偏的阶段，2019年二季度之后有望好转，2019年主要关注供需关系逆转机会。

 便于理解行业乱战格局，下表统计了2018年初到现在主要电池材料价格跌幅，其中镍和负极材料相对平稳，电解液和六氟磷酸锂去年已经提前跌，2018年跌幅较小，最上游的锂钴资源和隔膜是跌幅最惨的，基本腰斩。

                                【以上产品价格数据取自2018.12.18，未更新】

动力电池，处于产业链下游，处境和材料相当，毛利率受挤压，成本为王，国内行业成本最低的是宁德时代，成本较高的坚瑞沃能已经休克，即便业内最优秀的宁德时代，跟国际巨头松下、三星、LG化学还有一定差距（宁德时代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化学0.98元/Wh，三星介于LG和宁德时代之间），需得再接再厉，其他企业唯有奋力追赶才不被淘汰，二线电池厂商比较看好亿纬锂能。目前国内动力电池宁德时代、比亚迪40%、15%双巨头无可争议，国轩高科、亿纬锂能等处于二线，亿纬锂能的新三板子公司麦克维尔电子烟这两年业绩不断超预期，股价涨了10倍，动力电池也正处于跑马圈地、技术进步、份额提升阶段。

最近消息，2019年起，取消新能源汽车用电池等进口暂定税率，国内动力电池企业要做好和日韩企业同台竞技的准备。

电池端另外最大的问题是回款不佳，因为下游整车补贴拿到手延迟短则一年，长则2年。当前磷酸铁锂电池市场价格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年价格谈判预期是磷酸铁锂降到1块以内，三元1.1元左右，降幅约为20%，压力山大。

电池的典型反面坚瑞沃能

公司前身是做消防器材，2016年52亿收购沃特玛——曾经的动力电池前五，2018年被爆出221亿债务问题，基本停业，巨大商誉减值造成业绩巨亏，股价从最高点的13块跌到1.3元，跌幅达90%。

公司之所以这么快速陨落，根本问题就在于盲目高溢价收购了没有核心竞争力的公司，动力电池本身竞争激烈，需要技术迭代和长期的投入，稍有不慎就有可能掉队，沃特玛电池成本远高于一线公司，却盲目追求产量扩张，补贴退坡之后行业生存环境恶劣，公司应收账款回款出问题，资金链断裂，最终走向没落。

4.产业结构变局

2018年整车全年销量预期120万辆，增长50%，预期2019年增速会回落到30%，超高速增长时代已经结束，鸡犬升天的时代宣告不复存在，内部结构性的变化对公司业绩影响愈发关键。

这两年三元材料因其能量密度更高备受关注，2018年前三季度电池出货量统计：磷酸铁锂电池出货量同比下降了10%左右，而三元电池出货量增速超过50%，三元高镍化成为趋势，523钴含量12.2%，811钴含量6.1%，甚至去钴都在讨论之中，未来锂、钴相比，钴面临单车耗钴下降VS总量增长的博弈，锂的总体需求增量比钴好，三元材料上游氢氧化锂是主要看点。材料方面NCM/NCA先发优势企业值得关注。

2020年补提取消之后，高能量密度和高端车型会更有市场。

三.说说天齐锂业

    公司竞争力体现在资源话语权带来的成本优势，以及优秀的管理团队。

①领先的产能布局

现有产能碳酸锂2.7万吨（少量为工业级碳酸锂，绝大多数都是电池级碳酸锂），0.5万吨氢氧化锂。2016年9月启动了澳大利亚一期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设；2017年6月启动了澳大利亚二期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设，一期2018年底竣工，二期2019年，同时还有射洪本部2万吨电池级碳酸锂项目2020年5月建成。2018年射洪和张家港基地的自动化改造也提高了一定产能。

到2020年天齐锂业会形成4.7万吨碳酸锂、5.3万吨氢氧化锂的规模，还有SQM另计。

②为国买矿的资源布局

公司2012年在行业低谷的时候花54亿重金收购了泰利森51%的股权（彼时年收入才16亿），堪称蛇吞象，由此奠定了行业地位，泰利森一期74万吨锂精矿产能，泰利森二期正在建设之中，预计2019年上半年投产，配套澳洲氢氧化锂项目，届时将拥有化学级锂精矿产能120万吨/年，2018年7月三期扩产项目启动，2021年达到180万吨/年，折合碳酸锂22万吨。泰利森的资源保障，为锂盐成本优势护航。

③收购SQM布局盐湖锂

关于SQM的收购可谓一波三折，公司始终没放弃，本月成功收购SQM公司23.77%股权，年度大戏画上句号，加上公司原已持有的2.1%B类股，目前持有SQM25.86%股权。SQM主打盐湖锂，成本3万多/吨，盐湖锂资源量高达800多万吨，2017年产量占全球总产量21.1%，未来产能有望达26.5万吨/年。

关于本次收购，惊险跌宕，前后持续数年，大家有兴趣的可以去了解下先后采取的迂回战术，可谓费尽心机。

但是短期面临问题是：动辄蛇吞象式的并购高速发展，需要管理团队极高的平衡技巧，解决并购后的高负债率和协同问题，以及行业下行风险，可以预计，短期几个季度内公司财务费用等各项费用会较大程度影响净利润，2018Q4—2019年锂盐价格好转之前单季度利润数据不一定好看，另外港股IPO还没落地，到时候两边市场价差带来的心理阴影多少会影响股价。

短期我们的建议是关注，等待，前低附近方考虑逆势分批建仓，持股周期一年以上。

四．锂电2019

上面已经对各个环节2019年大致判断作了一些叙述，行文至此，再次简要总结我们对锂电池2019年的观点。

展望2019年，几点看法

①新能源汽车产销量增速要下一个台阶，2018年全年125万辆，增速还在50%以上，年底保有量280万辆，实现2020年500万辆的保有量目标已经无压力，补贴密集退坡，预计2019年增速会下降到30%左右。

回顾这几年产量，2015年38万辆，增长2倍，是爆发元年，2016年51.7万辆，增长36.4%，2017年80万辆，增长54.7%，2018年127万辆，增长60%。

②补贴退坡倒逼技术进步，各环节依然有降价压力，珍珠和沙粒分化明显，好的公司毛利率稳定，业绩继续释放，成长消化估值。材料环节产能出清后龙头公司迎来新机会，三元依然最看好，上游资源上半年是产能出清期。

③行情依然是波段性的，锂电池指数一年走出一两波20%反弹行情，好的个股30%-40%涨幅。

2019年股票池：

上游：天齐锂业、华友钴业

材料：当升科技、新宙邦、璞泰来、星源材质、多氟多

电池：宁德时代、亿纬锂能  （节前也提示注意国轩高科短期机会，一些人不理解，言必宁德时代比亚迪，是不了解产业链变局和时间大小周期，这篇文章告诉你他最近为什么涨的好——磷酸铁锂的“危”与“机”）

整车：比亚迪。

上游电池整车无异议，材料环节，正极材料、电解液、负极材料、隔膜、六氟磷酸锂各选了一个代表性公司。

当升科技，太熟悉的老情人，高镍走在最前沿，未来两年产能释放期，无需多言。

新宙邦，电解液主要供货国内外知名客户，电解液、新型锂盐布局稳扎稳打，这几年盈利能够穿越波动周期，体现了很好的实业精神。

璞泰来，高端负极材料为主。

星源材质，见文章分析（ 这篇文章分析的比较透彻，星源材质：当“膜”法醒来）。

多氟多，2018年六氟磷酸锂故意打压小企业，产能出清，2019年六氟磷酸锂价格有望反弹。

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

文章 by 澄泓财经研究院 左手 （原文发在：锂电2019路演回顾）

另外附：2019年十大金股 和2019年度策略：向死而生、黎明之年