2019年12月13日 10:04:05

安迪苏600299（原蓝星新材）

安迪苏集团主要业务为研发、生产和销售动物营养添加剂。 安迪苏是动物营养与健康行业的全球领军企业，拥有超过75年生产， 研发和销售的经验，主要产品包括蛋氨酸、维生素、酶制剂等动物营养添加剂。安迪苏凭借丰富的产品组合、完善的销售平台和强大的技术支持团队，向全球140多个国家约2600名客户提供创新动物营养添加剂解决方案。

安迪苏产品分为三类：功能性产品（ 蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）、特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂）和其他产品（二硫化碳、硫酸和制剂服务等）。 安迪苏在主要产品领域均居全球领先地位： · 安迪苏是全球领先的蛋氨酸生产商， 2016年安迪苏的市场份额居全球第二位，安迪苏也是全球仅有的两家可以同时生产固体和液体蛋氨酸的生产商之一； · 安迪苏是在中国建立蛋氨酸生产基地的两家跨国企业之一； · 安迪苏是全球领先的非淀粉多糖酶供应商； · 安迪苏是全球领先的过瘤胃保护性蛋氨酸生产商；

布局：

安迪苏的生产网络由四个位于法国、 一个位于西班牙、 一个位于中国的共计六家工厂组成。这些工厂通过直销或分销网络向全世界的客户供应产品。安迪苏的产品从工厂直接供货给客户或运往各区域仓库。

竞争力：

蛋氨酸是安迪苏集团的主要产品之一。由于化学合成蛋氨酸生产工艺复杂，需要大量专业知识与前期资本投入，整个生产流程受到环境保护及安全生产方面的严格监管，因此在全球范围内仅有少数几个厂商有能力安全、 持续稳定地规模化生产蛋氨酸。 得益于领先的蛋氨酸市场地位以及深厚的饲料营养学专业技术，安迪苏与广大客户已建立起长期稳定的客户关系。安迪苏充分利用全球销售网络平台，为客户提供包含维生素、酶制剂在内的全面多样化产品组合，满足客户对多种产品需求，并在各系列产品上持续提供高质量的产品及售后服务。安迪苏集团是最受客户认可的非淀粉多糖酶以及饲料级维生素供应商之一。此外，安迪苏拥有卓越的技术专家队伍，为客户提供饲料成品分析、添加剂应用技术及饲料配方专业意见，有助于安迪苏成为客户优选的长期供应商。

客户网络，安迪苏销售额的 7%通过经销商销售(2015 年为 9%)， 93%为直销， 即通过安迪苏自己的销售网络来完成的销售。

根据行业经验， 从头新建世界级规模化学合成蛋氨酸生产装置需要巨额初始资本投入， 并且至少需要 4 年时间进行许可、规划和建设工作。

风险：

· 全球肉食消费量:安迪苏产品主要在动物饲料营养添加剂市场销售，该市场主要受全球肉食消费量驱动。 本集团主要服务家禽饲料市场，特别是蛋氨酸市场。该市场规模每年由于禽肉消费增加以及禽类养殖行业、 饲料行业的持续工业化而保持增长。 · 汇率影响：安迪苏销售覆盖众多国家和地区， 主要以美元计价，部分以欧元或人民币计价。而在成本方面，安迪苏主要工厂位于欧洲和中国，大部分原材料的采购以欧元、 美元及人民币计价。 · 原油价格：安迪苏使用的部分原材料是石油衍生产品。（外部采购的重要原材料为丙烯、甲醇、天燃气和硫产品等。10%-15%）

安迪苏面临的竞争对手主要是具有雄厚财力的大型知名公司，在区域市场或本地市场亦面临着来自较小企业的竞争。

新增产能：住友、 诺伟司、 宁夏紫光、 新和成、希杰和赢创等均已宣布了各自到2020年将要投产的新增产能项目。 另外， 由于希杰的生产工艺部分程度上不依赖石油化工原材料， 因此他们确立了相关目标， 将努力降低成本并开拓多样化、 更有竞争力的原材料来源。（新和成到2020年由5万吨扩产到30万吨。）公司2021年新增南京工厂产能18万吨。

全球蛋氨酸需求年增长率保持在5%-6%， 但依然不足以吸收近年新增的产能。

市场份额：

根据Feedinfo估计， 2016年全球几大蛋氨酸生产商所占市场份额:

根据 Feedinfo 估计， 2016 年安迪苏是全球第二大蛋氨酸产品生产商，市场占有率约为 27%。2016 年，赢创（ Evonik） 、安迪苏及诺伟司（ Novus） 三家生产厂商合计占有全球蛋氨酸产品市场约 79%的市场份额，剩余厂商占有约 21%的市场份额。 安迪苏在全球各区域市场均占有重要地位。其中：诺伟司在北美市场市场占有率最高， 赢创和安迪苏为主要参与者；在中国及亚太市场，赢创、安迪苏和住友（ Sumitomo）为主要参与者，诺伟司的市场份额相对较低；在其他区域市场，市场的主要参与者均是赢创、安迪苏及诺伟司。 安迪苏也是维生素市场的重要参与者， 向客户提供全系列维生素产品，包括 A、 B、 D3、 E、 H等一系列产品， 其中在维生素 A 市场上占有 21%的市场份额。(新和成VA33%，香精香料、蛋氨酸（5万吨）、以PPS 为代表的新材料、原料药四大业务板块。浙江医药VE全球第二，β-胡萝卜素和斑蝥黄素是全国最大、全球第三大供应商。金达威全球六大VA厂商之一。第一名德国赢创工业）。

根据 Feedinfo估计，安迪苏市场份额从 2012 年的约23%上升至了2015年的约27%， 并在市场竞争加剧的 2016 年也依然保持了这一市场份额。唯一份额持续增长的CR5.

(需求，2015年全球需求110万吨，2017年约130万吨）

增长点：

安迪苏把特种产品发展做为第二大业务支柱， 因此安迪苏在研发方面投入充足的资金以支持新产品的研究开发。特种产品收入同比增速 30%。 过瘤胃保护蛋氨酸、酶制剂、有机硒、益生菌等产品收入为 8.34 亿元，同比增长 30.81%，同时毛利率从 2016 年上半年的 49.99%上升到 2017 年上半年的 55.78%，考虑到过瘤胃保护蛋氨酸、酶制剂、有机硒、益生菌等产品前景广阔，收入基数小，未来仍有望保持 20-30%的增速。

欧洲工厂“极地”项目5万吨，2018年底投产。

创新产品罗迪美A-Dry+预计将在2018 年初实现商业化，使因受限于产品或生产工艺而不能使用液体蛋氨酸的客户也能享受到液体蛋氨酸的益处。

随着禽流感的消退，禽类养殖链利润向好，叠加下半年的节假日因素，下半年蛋氨酸需求向好，同时到 2018 年年中，全球没有新增产能，蛋氨酸价格在7月已从低点19000元上涨至 22450 元/吨，后期有望持续回暖，下半年业绩向好。

研发：

目前，安迪苏拥有若干正在进行中的主要研究项目， 涵盖安迪苏所有重要产品，包括： 蛋氨酸、维生素、酶及反刍动物产品。 自 2014 年以来， 安迪苏每年推出一款新产品， 已经推出的产品包括： 2014 年推出有机硒添加剂 Selisseo®， 2015 年推出新的具有耐热性的非淀粉多糖酶罗酶宝 Advance®，以及 2016 年推出益生菌产品 Alterion®。

2016年研发投入2.45亿。

拥有专利超过600项。

收入与毛利情况：

全球产能情况：

蛋氨酸价格：

原因：一方面禽流感上半年多地爆发，上半年禽类养殖链处于亏损状态，影响下游需求；另一方面，国内宁夏紫光和新合成新进产能的进入对行业带来的冲击。

十大股东及流通股东：

成长与盈利能力：

目前市值290亿，对应2017年预计盈利13.2亿，对应PE24倍。PB2.48

综合预计2018年较2017年增长5-6%，13.9亿，对应PE22.8倍。

2016年分红率2.3%。2017年每股分红0.173元，股息率约1.4%。

财务数据：

十大股东情况

股东人数

维生素

安迪苏也是维生素市场的重要参与者，向客户提供全系列维生素产品，包括 A、B、D3、E、H 等一系列产品。麦可维®作为全系列高可靠性、高质量的维生素品牌广获客户认可，主要得益于麦 可维认证系统所提供的高标准筛选及保障服务。

 安迪苏在维生素 A 市场上占有 21%的市场份额。安迪苏拥有一家维生素 A 生产厂，安迪苏通 过多种采购渠道，其中包括一些大型化工企业，购买原材料，生产维生素 A。

11 月初公司最大中间体料供应商生产装置停产导致原料供应短缺，安迪苏妥善处理了由此引 起的全球维生素 A 危机。目前预计维生素 A 生产将于 2018 年第二季度开始恢复。

在销售方面，安迪苏销售团队充分掌握客户情况并正采取一切可行的手段，尽可能减少对客 户的影响。虽然已有销售订单将不受影响，但是目前阶段的剩余供货量将会非常有限。

 市场方面，安迪苏预计全球维生素 A 产能将减少 50％以上。 因此未来数月维生素 A 市场将 出现紧缺。维生素 A 的市场价格已经迅速上涨，自 11 月至年底期间，维生素 A 价格增长至 6 倍。 维生素 E 价格也受到影响，同期增长至 4 倍，但对业绩的影响将会大部分体现在 2018 年。 而其他各类维生素品种也实现了销量的增长，同时，销售毛利率也实现了同期增长（从 2015 年的 11%上升到 2017 年的 18%），使得安迪苏进一步巩固在这一产品线上的市场地位。

蛋氨酸

事件： 10 月17 日，赢创提高其蛋氨酸产品的公开报价，最新报价21.5 元/公斤，较此前价格上调1.5 元/公斤即7.5%。受此影响，国内蛋氨酸市场价格快速反弹至19.5-20.5 元/公斤。 蛋氨酸价格触底回升，安迪苏业绩弹性巨大。8 月底，蛋氨酸价格降至历史低点，固体蛋氨酸江苏市场价格仅17 元/公斤，蛋氨酸厂商盈利能力大幅下降，紫光、新和成随即宣布停产检修，至今仍未恢复生产，导致国内蛋氨酸供应偏紧，价格于近期出现反弹。10 月17 日，固体蛋氨酸江苏市场价格上涨至20.25 元/公斤，相较15 日价格上涨2.05 元/公斤或11.3%，液体蛋氨酸价格虽然目前仍维持14.75 元/公斤，但根据其与固体蛋氨酸价格的联动性，液体蛋氨酸价格亦将于近期反弹。根据我们测算，蛋氨酸全年销售均价每上涨1 元/公斤，将使安迪苏归母净利润增厚2.8 亿元，折合EPS 0.11 元/股，公司股价具有较大弹性及上升空间。 贸易战将推升大豆价格，带动蛋氨酸消费量。目前，我国大豆主要从巴西、美国、阿根廷等国家进口，对外依存度高达86%，其中美国占我国大豆总进口量的31%。近期贸易战持续加码，我国对美国进口大豆加征25%的关税，使得进口美国大豆理论成本增加600-700 元/吨，相较征税前涨幅高达20%，推升国内大豆及豆粕价格。为应对豆粕供应紧张局面，我国正在生猪、肉鸡和蛋鸡养殖中加速推广应用低蛋白日粮技术，通过添加氨基酸，降低豆粕等蛋白原料添加比例，蛋氨酸消费量将因此得到提振

安迪苏 安迪苏是蛋氨酸全球行业巨头，行业呈赢创，安迪苏和诺维斯等几大寡头垄断特征，行业存在高壁垒，利润存在可持续性。

蛋氨酸目前存在几个价格支撑逻辑，全球肉类消费量的提升，石油价格，低蛋白日粮下的蛋氨酸用量增加。

安迪苏的优势在于行业成本最低，在蛋氨酸价格下行中仍然逆势提升市占率，由23%提升到27%，安迪苏作为全球最大液体蛋氨酸巨头，在液蛋对固蛋的渗透化进程中充分受益，同时安迪苏的双支柱战略的特种产品在18年开始放量，增速迅速，核心竞争力就是安迪苏的客户大多是采用安迪苏系列产品的一揽子解决方案。最后安迪苏的资产质量很好，低负债高现金流，预收全现金。

蛋氨酸市场分析：

    根据历史经验，全球蛋氨酸需求量过去一直保持6%左右的年增长率，并且预计在未来几年内仍将保持6%左右的年增长率。根据安迪苏测算，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，约可节约总生产成本23%，即蛋氨酸能够为客户创造的价值约为其自身价格的8倍。因此，蛋氨酸被替代的风险较低，并且客户对于蛋氨酸价格上涨的敏感性不大。

    液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸：目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸。而规模较大、自动化程度较高的客户更倾向于使用液体蛋氨酸。经估计，目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%，而在美国、墨西哥等国家，液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。

    安迪苏的市场地位：安迪苏是蛋氨酸第一梯队企业里面唯一一家于近年内提升市场份额的公司（23%升至27%）。安迪苏在液体蛋氨酸领域占据最多的市场份额、是包被蛋氨酸产品的领导者、是全球唯一一家供应各品类蛋氨酸的生产商。

    产能扩张巩固市场地位：1）极地项目新增5万液体蛋氨酸产能，预计2018年底完工；2）熊猫二期项目及现有南京工厂扩产项目助力安迪苏进一步产能扩张（2018 年中期提升15万吨扩产到17万吨）；3）新建18万吨产能的新南京工厂，投资4.9亿美元，约2021年年中投入运营。通过充分利用南京工厂现有团队、项目实施经验和设施，可以节约资本开支和运营开支，从而进一步降低南京生产基地的生产成本，使其成为全球生产成本最低的液体蛋氨酸生产基地。

2018年半年度业绩情况与经营投资活动

答：1)在2018年上半年，公司面临着不利且充满不确定性的宏观环境，例如蛋氨酸价格压力以及原材料成本上升等，但安迪苏的总营业收入和各业务板块的营业收入仍取得了双位数的增长。上半年度营业收入与毛利润分别实现同比增长17%与9%，主要是得益于液体蛋氨酸销量实现了双位数增长，维生素A与维生素E的价格维持高位，以及在美国乳业危机大环境下特种产品销售额依然超过30%的快速增长，而这一点也主要是得益于Nutriad。总体来看，公司预计特种产品业务对公司毛利的贡献将逐渐加大，未来三年内对EBITDA贡献超三分之一。3)运用罗迪美A-Dry+技术的反刍动物产品目前也已准备好(9000吨），即将在美国市场开始商业化。4)经过巴斯夫事件之后，为保证维生素A关键中间体供应的多样化，公司已与一家行业公司建立新的长期战略合作关系。

风险：维生素价格回落，蛋氨酸持续低位，原材料价格上行。

以上大多为20170930-20180930数据，有些有最新数据，不太影响定性分析。

20191212

这里补充一点个人看法吧，安迪苏所在的行业整体竞争格局变化很慢，寡头状态，未来新和成25万吨起来可能是一个搅局者，前四名会有一个出局应该。目前整个蛋氨酸价格所有厂家利润不大，后排的应该会大面积亏损，龙头几个可能有一丁点利润。产能是过剩的，大家谁都不想落后，基本提前几年就规划上马了未来的需求产能，年5%-7%的需求增速都被透支了。这个节点蛋氨酸价格再往下走的概率和空间个人觉得都不大，但是上涨就需要有人犯错了，产能太多了，都在等对手犯错的阶段。慢慢的这种制造业国内还是有优势的。下游，主要是禽类，是必需品，猪用的不多，前面两三年被鸡瘟影响了一些，现在猪肉带起了禽类，下游比之前好不少。公司的话几个方向都难有暂时的爆点，体量也在这，好处是没有啥财务负债压力，现金流充裕，基本没有有息负债，这对于重资产的精细化工行业少见的，看看宁夏紫光。目前也有并购动力但缺少好标的。特种品可能会向非禽类的畜牧扩，因为市场体量更大，这个是可以跟踪的点，也有研发优势和先发优势。

公司收了另外15%的安迪苏子公司股权，能提高一点归母收益，这不是主要的，大股东也释放了25%的股权出来可交债。未来活跃度可能会高不少，基金也更有配置意愿。

总之，底部比较扎实，弹性有待跟踪。

安迪苏2018年年度股东大会实录

https://www.moer.cn/articleDetails.htm?articleId=311918

安迪苏还值得继续持有吗——安迪苏2018年年度股东大会实录（续）

https://www.moer.cn/articleDetails.htm?articleId=312573

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